/usr/local/apache/htdocs/lib/public_html/book/bbb/korporativ_finansy.txt Библиотека на Meta.Ua Руководство по корпоративным финансам (фрагмент)
<META>
Интернет
Реестр
Новости
Рефераты
Товары
Библиотека
Библиотека
Попробуй новую версию Библиотеки!
http://testlib.meta.ua/
Онлайн переводчик
поменять

Название: РУКОВОДСТВО ПО КОРПОРАТИВНЫМ ФИНАНСАМ
Подзаголовок: Пособие по финансовым рынкам, решениям и методам
Автор: Глен Арнольд
ISBN: 978-966-8644-94-8
Язык: русский
Издательство: «Баланс Бизнес Букс»
Год: 2007
Переплет: Твердый
Кол-во стр.: 752


В какие проекты выгоднее вкладывать деньги акционеров? Как правильно формировать и оценивать акционерную стоимость? Какие виды финансирования предпочтительнее привлекать? Как оценивать и управлять финансовыми рисками? Именно на эти вопросы призвано ответить «Руководство по корпоративным финансам». Шаг за шагом в данном пособии объясняются принципы и методы управления корпоративными финансами и финансовыми рынками.
Опираясь на здравый смысл и умение энергично принимать решения, настоящее пособие поможет вам в решении ключевых вопросов, поскольку дает полное обоснование управлению, основанному на стоимости; позволяет понять сущность слияний и поглощений; предлагает современные методы оценки инвестиций и противопоставляет их применение часто используемым приближенным подсчетам, а также обеспечивает краткий обзор современных финансовых рынков и инструментов с адекватной оценкой выгоды.

Руководство по корпоративным финансам

КАКОВА ЦЕЛЬ ФИРМЫ?


Вступление
Общая цель
Предполагаемая цель для финансов
Что является ценностью для акционеров?
Рост прибыли – не то же самое, что увеличение
состояния акционеров
Приведение целей менеджеров к
целям акционеров
Что происходит, если контроль над
директорами слаб?
Заключение
Вступление
В этой главе рассматривается наиболее фундаментальный вопрос, с которым сталкиваются все, кто пытается принимать решения в рамках организации, – что является целью бизнеса? Без его разъяснения очень сложно управлять бизнесом целеустремленно и эффективно. Если мы не знаем, что является нашей целью, то не сможем принимать взвешенные финансовые решения. Следовательно, необходимо рассмотреть этот кажущийся незначительным вопрос в самом начале книги. Как будет видно далее, ответы на него отнюдь не тривиальны. Они могут быть неудобными для многих менеджеров. Но они жизненно необходимы для успеха бизнеса.
Общая цель
У Кедбери Швеппс (Cadbury Schweppes, CS), которую многие считают одной из наиболее хорошо управляемых компаний в мире, есть четкое определение цели в Ежегодном отчете за 2002 год, см. изучение ситуации 1.1. Заметьте, что CS не путает цель со стратегией, применяемой для ее достижения. Сначала указывается цель, а потом средства, приводящие к успеху. Похоже, многие фирмы считают, что их цель – работать на определенном рынке или осуществлять определенные действия. Видимо, они не могут отличить сегменты рынка или действия от конечной цели деятельности организации. Это не только приводит к неудовлетворительным стратегическим решениям, но зачастую делает невозможным принятие разумных финансовых решений.

Эта книга – о практическом принятии решений в реальном мире. Когда людям нужно сделать выбор в такой суровой среде, в которой работает современный бизнес, необходимо ясно представлять цель организации, четко знать, какая цель поставлена перед менеджментом для достижения успеха. Множество мелких решений принимаются каждый день. Более важно, что при этом постоянно происходит стратегическое вложение ресурсов.
Необходимо, чтобы команды менеджеров знали, соблюдали и вносили вклад в фундаментальную цель фирмы, принимая большие и малые решения. Представьте себе хаос и непонимание, которые могут возникнуть при отсутствии четкой, определенной цели. Следствия отдельных решений нач­нут конфликтовать друг с другом, и развитие фирмы пойдет по случайному и бесконтрольному пути. Один менеджер вдруг решит предоставить персоналу более длительные выходные и короткую рабочую неделю, считая, что цель существования учреждения – приносить пользу сотрудникам, в то время как другой менеджер примется увольнять «лишних» работников и устанавливать более низкую заработную плату, считая необходимым в первую очередь соблюдать интересы владельца. Итак, прежде чем принимать решения в финансовой области, мы должны установить цели, которые стремимся достигнуть.
Вы, наверное, уже не раз задавались вопросом: «В чьих интересах дейст­вует фирма?». В значительной степени это политический и философский вопрос, и на эту тему написано множество трудов.
В своей книге мы приведем краткий обзор различных точек зрения на данный предмет, так как он очень важен для выбора решений по финансовым вопросам. Список заинтересованных сторон, перечисленных в иллюстрации 1.1, может быть расширен, но вы, без сомнения, способны сделать правильный вывод из этой сокращенной версии о том, что у компании есть определенное число лиц, заявляющих о своих правах.
Кто получает излишки?
Здоровый финансовый менеджмент необходим для выживания и роста фирмы. Поэтому все заинтересованные лица в той или иной степени способствуют принятию разумных финансовых решений. Многие решения бизнеса весьма лояльны к интересам заинтересованных лиц, в связи с чем удается избегать конфронтации и конфликтов. Тем не менее есть случаи, когда надо решить, чьи цели должны быть соблюдены в максимальной степени, а чьи – просто не забыты, то есть кто ограничится получением прибыли, соответствующей вкладу. Существует несколько основных точек зрения на этот счет:
ИЛЛЮСТРАЦИЯ 1.1
Компания несет ответственность перед несколькими
заинтересованными лицами
• Превосходство акционеров. Апологеты капитализма из числа экономистов, такие как Фридерик Хайек (Friedrich Hayek) и Милтон Фридмен (Milton Friedman), считают, что приоритет интересов акционеров принесет пользу как фирме, так и обществу в целом. Этот подход не так исключителен, как может показаться, ибо в общем случае он приводит к неограниченной погоне за доходами акционеров, вплоть до широкомасштабного загрязнения окружающей среды, убийств и вымогательств, что не соответствует интересам общества. Поэтому, говоря о превосходстве интересов акционеров, уместно добавлять оговорку, что это является желаемой целью, если фирма остается «в рамках правил».


• Превосходство работников. На противоположном конце политического или философского спектра находятся те, кто отстаивает левые взгляды, заключающиеся в первичности прав и вознаграждения работников. Они убеждены, что вознаграждение работников должно быть максимально большим. Сотрудники должны получать все, что осталось после того, как остальные стороны были удовлетворены. Акционеры должны получать лишь доход, достаточный для предоставления капитала, поставщики – для поставок сырья и так далее.
• Подход заинтересованных лиц. Где­то посредине между этими полярными точками зрения находятся те, кто стремится сбалансировать подход к определению заинтересованных лиц. Здесь (часто конфликтуя) в какой­то степени учтены интересы каждого из претендентов, но с ограничениями, налагаемыми необходимостью компромисса для предос­тавления справедливой прибыли другим заинтересованным лицам.
Разнообразие целей:
те, которых придерживаются (и те, о которых умалчивают)
Фирма может выбрать цель из бесконечного списка возможных. Некоторые из них кажутся благородными и легко обоснованными, другие остаются скрытыми, умалчиваемыми, смущающими, даже подсознательными. Ниже представлены те, которые встречаются наиболее часто.
Достижение целевой доли рынка
В некоторых промышленных отраслях высокая доля рынка дает высокое вознаграждение. Это может быть более высокая прибыльность, шансы на выживание или статус. Довольно часто цель фирмы состоит в завоевании определенной доли рынка, поскольку это является предпосылкой более далеко идущих целей, таких как создание максимальных доходов для акционеров. В других случаях ситуация может выйти из­под контроля, и навязчивое стремление к увеличению рыночной доли лишь преподносится как способ увеличения состояния акционеров, см. пример 1.1.
Снижение количества недовольных работников
В этом случае прибыль владельцев организации держится на минимально необходимом уровне. Все излишки ресурсов направляются на то, чтобы задобрить сотрудников. Менеджеры очень неохотно публично признают, что они ставят во главу угла снижение напряженности в коллективе, поощряя слаженность в работе и соглашаясь на уступки ради снижения уровня собственного стресса, но дело говорит лучше, чем слова. Например, этот тип приоритета хорошо просматривался на некоторых государственных предприятиях Великобритании.
Доходы от рейсов по расписанию падают на 39%
Кевин Доун (Kevin Done), корреспондент по аэрокосмической тематике
За последний год чистая прибыль международных авиалиний от их запланированных полетов упала на 39 процентов, достигнув уровня 1,9 миллиарда долларов, что, по данным Международной Аэротранспортной Ассоциации (International Air Transport Association, Iata), является самым низким показателем за последние пять лет.
Пьер Жанио (Pierre Jeanniot), генеральный директор Iata, предупреждал, что авиалинии должны «прекратить гонку за химерой бесконечного роста объема перевозок».
«Если правительство больше не собирается субсидировать эту глупость, – сказал он, – почему мы должны это делать?»
Мистер Жанио (Pierre Jeanniot) предостерег, что большинство стратегий авиалиний продолжали основываться на увеличении доли рынка вместо ориентации на прибыль. Акционеры авиалиний должны переместиться «на первое место списка приоритетов для вознаграждения».
ПРИМЕР 1.1. Доходы от рейсов по расписанию падают
Источник: Financial Times 5 апреля 2000 г.
В 1960­х и 1970­х годах уровень безработицы был низким, работники находились в выгодной позиции для ведения переговоров и, в общем, сущест­вовали государственные фонды помощи убыточным фирмам. В этих обстоятельствах было легче обеспечивать всеобщее согласие, удовлетворяя требования объединений работников, чем летать на пикетируемых линиях. Некоторые компании пытались снизить недовольство работников, предоставляя им большую часть акций, то есть делая их совладельцами. Хотя, как показывает пример Юнайтед Эалайнз (United Airlines), «различия в ожиданиях» могут разрушить бизнес. Эта компания столкнулась с еще более резкими требованиями объединений работников, за которыми последовало банкротство, см. пример 1.2.
Выживание
В некоторых обстоятельствах доминирующей целью становится выживание фирмы. Тяжелый экономический или рыночный шок может заставить менеджеров сосредоточиться исключительно на краткосрочных проблемах, чтобы обеспечить продвижение бизнеса. Гася пожар, они уделяют мало внимания долгосрочному росту и прибыли акционеров. А вместе с тем такой подход рискует стать абсолютно неадекватным долгосрочной перспективе – должны существовать и другие цели. Если выживание возводить в единственную цель, тогда лучшим вариантом было бы положить все денежные резервы фирмы на депозитный счет в банк. Когда менеджеры говорят, что их целью является выживание, они, как правило, имеют в виду желание избежать больших рисков, угрожающих будущему фирмы. Это может привести к отказу от принятия любого риска и от действий, выполнения которых ждут от фирмы акционеры. Акционеры способны диверсифицировать свои вложения: если одна из фирм обанкротится, они будут разочарованы, но у них будут акции других компаний в качестве резерва. Тем не менее большая часть дохода, престижа и финансовой безопасности менеджеров отдельной фирмы связана с продолжением ее существования. Эти менеджеры сознательно избегают инвестиций с высоким риском и высокой отдачей, тем самым лишая владельцев возможности получить большую прибыль.
United Airlines: провалившийся эксперимент
Банкротство компании­перевозчика привело к серьезным сомнениям относительно способности работников контролировать компании, в которых они работают, авторы Керолайн Даниель (Caroline Daniel) и Саймон Лондон (Simon London)
Три месяца назад вторая по величине авиакомпания мира заявила о банк­ротстве из­за убытков. В течение последней недели работники, девять лет владевшие 55 процентами акций, продали такой их объем, что стоимость одной акции упала ниже 20 центов, инициировав так называемые «правила захода солнца» (sunset clauses). Эксперимент был окончательно признан проваленным.
Различия в ожиданиях появились быстро, говорит один из работников. «Самым глупым было следующее. На одной из первых встреч Джона Эдвардсона (John Edwardson), [в то время он был вторым лицом компании] с представителями профсоюза пилотов последние заявили: “Теперь мы владельцы, и имеем право ежегодно увольнять одного члена из числа высшего руководства”. Джон просто посмотрел на него и понял, что это не шутка. Это был напряженный момент. И он ответил: “Тогда, я полагаю, высшие руководители могут ежегодно увольнять одного из лидеров профсоюза пилотов”. Тогда все и началось».
Более того, работники плохо вживались в роль владельцев. «Мы начали говорить: “Сейчас мы все владельцы, а не просто руководители и сотрудники, так что руководству нужно быстро вжиться в роли наставников, советников, а не работать с помощью плетки”. Но некоторые администраторы не приняли этого, они говорили: “Если я буду критиковать кого­то из своих людей и они напишут исполнительному директору, то у меня возникнут проблемы”».
Кроме ограничений по полетам определенных самолетов на определенных маршрутах, налицо была абсурдность многих загадочных правил. Например, связанных с контрактами. Договор найма пилотов включал обязательство компании брать на себя заботы о переезде данного работника в другой город со всеми вытекающими отсюда мелочами, вплоть до настройки пианино, нарушившейся вследствие транспортировки, и так далее… Хоть работникам и предоставили только три из двенадцати мест в совете директоров, но им позволили накладывать вето на решения исполнительных директоров и стратегические решения, такие как слияния.
Обладание такой властью требовало от лидеров профсоюзов просвещенности, которой они не обладали. Тем не менее профсоюзы пользовались своими правами безоглядно, отказывая мистеру Эдвардсону (Edwardson) в назначении на пост исполнительного директора и позже свергнув Джима Гудвина (Jim Goodwin), их собственного выдвиженца, когда он предупредил, что United погибнет без сокращения бюджета на оплату труда.
...А между тем зарплаты пилотов взлетели сразу на 29 процентов, были также запланированы увеличения в размере 4,5 процента.
Мистер Дубински (Dubinsky), в то время председатель профсоюза пилотов, злорадствовал, что он будет душить золотую гусыню «за горло, пока она не отдаст последнее яйцо».
Старший пилот вспоминает:
«С 2000 по 2002 годы расходы на оплату труда выросли на 1,4 миллиарда долларов (886 миллионов фунтов), но в то же время прибыль упала на 5,5 миллиарда долларов».
И продолжает далее: «Проблема состояла в том, что United принадлежала работникам, но контролировалась профсоюзами. Лидеры профсоюзов хотели удовлетворить тех своих членов, которые заботились об условиях работы и заработных платах, а не о вопросах стоимости. Имело место разрушающее влияние политики на принятие производственных решений… культура капитала так и не была принята».
...Долговременным следствием контроля профсоюзов стала утечка управленческого таланта.
ПРИМЕР 1.2.
Источник: Financial Times 18 марта 2003 г.
Создание постоянно растущей империи
Данная цель редко обсуждается открыто, но есть все основания думать, что некоторые менеджеры намеренно ведут фирму вперед путем органического роста или слияний, ибо ими руководит жажда приобрести репутацию специалиста, умеющего управлять так, что предприятие находится в стадии постоянного роста. Часто эти мотивы выплывают наружу при оценке прошедших событий; например, когда фирма терпит крах, то анализ причин неудачи часто показывает, что прибыль и продуктивность часто приносились в жертву росту. Объем продаж, количество сотрудников или общая стоимость фирмы на фондовом рынке намного больше влияют на оклады, привилегии и статус высшего управленческого персонала, чем рентабельность инвестиций акционеров. Это может побуждать некоторых людей активизировать рост.
Рост прибыли
Это более приемлемая цель, хотя не все согласятся, что рост прибыли должен быть конечной целью фирмы.
Увеличение долгосрочного состояния акционеров
В то время как многие комментаторы концентрируются на росте прибыли, финансовые эксперты знают об отрицательных сторонах этого явления. Увеличение прибыльности акционеров в долгосрочной перспективе считается высшей целью. Позже мы рассмотрим отличия между ростом прибыли и увеличением состояния.
Список возможных целей можно продолжить, но объем этой книги не позволяет рассмотреть каждую из них. Достаточно сказать, что существует огромное разнообразие целей и значительная вероятность их конфликта и путаницы. Должен быть установлен некоторый порядок.
Предполагаемая цель для финансов
Компания должна осуществлять инвестиции и принимать финансовые решения с целью увеличения долгосрочного состояния акционеров.
В оставшейся части этой книги мы исходим из допущения, что первой целью фирмы является удовлетворение финансовых интересов акционеров. Это предположение основано главным образом на практических соображениях, но существуют также его достаточные теоретические обоснования.
Практические мотивы
Если предположить, что лица, принимающие решения в компании (менеджеры), действуют в интересах акционеров, тогда решения по вопросам, таким, например, как выбор инвестиционных проектов, методов финансирования, могут приниматься гораздо проще. Если фирма преследует множество целей, представьте трудность в решении о целесообразности внедрения нового, более продуктивного оборудования для производства изделий, если это оборудование увеличит производительность труда (тем самым, создавая предпосылки для сокращения персонала) и исключит необходимость закупок у половины поставщиков фирмы. Если же сфокусироваться исключительно на выгоде акционеров, то можно принять четкое решение. Вся эта книга рассказывает о таких инструментах принятия решений, которые помогают сделать выбор. Это касается круга вопросов от собственного производ­ства какого­то компонента до покупки другой компании. Если для каждого сценария решения приходится рассматривать множество различных целей или некий неясный баланс интересов, то задания становится гораздо более сложным. Как только базовая точка отсчета определяется в границах увеличения состояния акционеров, можно допустить усложнения, вызванные изменением этого допущения. Например, увеличение состояния акционеров, очевидно, не является единственным соображением, мотивирующим действия таких организаций, как Body Shop или Co­operative Bank, у каждой из них есть открыто заявленные этические принципы. Фармацевтические компании подвергаются давлению акционеров с требованиями о великодушии к жертвам СПИДа, см. пример 1.3. Но насколько великодушными должны они быть, чтобы в то же время приносить максимальную прибыль акционерам? Принятие подобных решений на практике может быть мучительно сложным.
Инвесторы предупреждают фармацевтическую
индустрию о негативной реакции,
вызванной кризисами здоровья населения
Джефф Дайер (Geoff Dyer)
Фармацевтическая индустрия может понести серьезные потери в прибыльности и сравняться в репутации с табачной индустрией, если она не приложит необходимые усилия к разрешению кризисов здоровья населения в бедных странах – такое предупреждение будет сегодня выдвинуто группой ведущих европейских инвесторов.
Организации­инвесторы предпримут необычный шаг, выпустив бюллетень, указывающий, как компании должны реагировать на такие события, как пандемия СПИДа. Они опасаются, что негативная реакция общественности может ограничить цены, устанавливаемые индустрией в развитых странах.
Группа инвесторов, которые в совокупности управляют активами, составляющими 600 миллиардов британских фунтов, также предостерегает, что неспособность достигнуть соглашения по поводу патентов на лекарственные препараты в развивающихся странах может причинить вред репутации индустрии.
Бюллетень, отправленный 20 ведущим компаниям, включает ряд рекомендаций. Он побуждает их расширять возможности бедных стран не принимать во внимание патенты на лекарственные препараты. В нем также просят устанавливать в различных странах цены, учитывающие финансовые возможности жителей, и предоставлять больше информации покупателям.
ПРИМЕР 1.3. Инвесторы предупреждают о негативной реакции
Источник: Financial Times, 24 марта 2003 г.
Теоретические мотивы
Кто рискует, тот вознаграждается
«Теория контрактов» рассматривает фирму как сеть явных и скрытых контр­актов, определяющих роли для различных участников организации. Например, наемные работники заключают как явную (контракт личного найма), так и скрытую (демонстрируя инициативность, надежность и т. п.) сделку с фирмой о предоставлении своих услуг в обмен на заработную плату и прочие выгоды, а поставщики предоставляют необходимые исходные материалы в обмен на фиксированную оплату. Для каждой стороны четко определены права и выплаты. Большинство участников заключают сделку с ограниченным риском и фиксированной оплатой. Например, банки, кредитуя фирму, часто прилагают усилия для уменьшения риска, удостоверяясь, что фирма производит достаточные денежные потоки для возврата кредита, что существуют активы, которые могут быть изъяты у нее в случае невыплаты долга, и так далее. Доход банкиров, как и многих других участников, характеризуется низким уровнем риска, и в силу этого их вознаграждение при предоставлении услуг фирме должно быть минимальным. С другой стороны, акционеров просят вложить деньги в бизнес с высоким риском. Суть этой сделки такова: «Вы даете нам 10 тыс. фунтов сбережений, которые вам нужны для выхода на пенсию, но мы, директора фирмы, не обещаем выплачивать вам дивиденды или даже возвратить ваш капитал. Мы очень постараемся обеспечить доход с ваших денег, но гарантировать ничего не можем. Извините». Владельцы фирмы стоят перед вероятностью ее банкротства и потери всего ими нажитого. Из­за этого неравного распределения риска между возможными претендентами на доход фирмы представляется единственно разумным, что владельцы имеют право присвоить любые добавочные доходы, остающиеся после удовлетворения потребностей всех остальных участников.
Альтернативы могут быть проигрышными для всех сторон
(со временем)
Еще один теоретический довод вытекает из практической работы в условиях свободного рынка. В такой системе фирме, решившийся сократить выплаты акционерам и направить большую часть прибыли работникам, возможно, будет трудно выжить. Некоторые акционеры продадут свои акции и инвестируют в другие фирмы, более ориентированные на их выгоды (United Airlines, где даже работники продали свои акции). Со временем те, кто оставил свои акции, могут согласиться с предложением о поглощении данной фирмы компанией, концентрирующейся на увеличении состояния акционеров. Покупатель будет планировать сократить издержки не в последнюю очередь за счет уменьшения выплат работникам. В отсутствие поглощения фирма не сможет занимать больше финансовых ресурсов акционеров, что приведет к замедлению ее роста, проблемам с ликвидностью и возможной корпоративной гибели, сопровождающейся выбрасыванием всех служащих с рабочих мест. На протяжении более 200 лет доказывалось, что общество наилучшим образом обслуживается бизнесменами, фокусирующимися на прибыли собственника. Адам Смит (Adam Smith) в 1776 году выразил эту мысль очень эффектно:
Бизнесмен, управляя… индустрией, чтобы ее продукт мог быть наиболее ценен, преследует только свою выгоду, и в этом, как и во многих других случаях, ведомый невидимой рукой, он способствует тому, что не было частью его намерений. Это всегда не во вред обществу, не являющегося его частью. Преследуя собственные интересы, он часто способствует интересам общества более эффективно, чем при специальном намерении способствовать им. Я никогда не видел, чтобы много добра делалось теми, кто хотел торговать на благо общественности. Это неестественное желание и, вправду, не слишком распространено среди купцов.
Источник: Адам Смит (Adam Smith), Богатство Народов, 1776, с. 400
В интервью 2003 года Милтон Фридман (Milton Friedman), говоря о главном преимуществе, призывал бизнесменов обеспечивать высокую прибыль владельцев. Он сказал, что это приводит к лучшему размещению инвестиционного капитала между конкурирующими отраслями и продуктовыми линиями. «Собственный интерес работников к сохранению своих рабочих мест всегда будет конфликтовать с этой доминирующей целью». И далее:
«Лучшая система корпоративного управления – та, которая предоставляет наилучшие стимулы для эффективного использования капитала. …Вам нужен контроль… в руках тех, кто является остаточным получателем [т.е. акционеры несут остаточный риск, когда компания терпит неудачу], потому что у них есть прямой интерес в эффективном использовании капитала фирмы.
Источник: Саймон Лондон (Simon London), Financial Times, Magazine, 7 июня 2003 г.
Права собственности
Последний и наиболее сильный довод в пользу превалирования интересов акционеров над всеми остальными (согласно правилам игры) очень прост: они владеют фирмой, поэтому имеют право на любую дополнительную прибыль, которую она производит.
Здесь не отстаивают тот или иной философский подход, применяемый ко всем организациям во все времена. Целью многих организаций точно не является увеличение состояния акционеров, и они вполне удовлетворены этим.
Благотворительные учреждения, правительст­венные ведомства и другие некоммерческие организации руководствуются совсем другим набором ценностей, отличным от тех, которым привержены коммерческие фирмы. Мы просим читателя быть готовым к многоуровневому мышлению, предлагаемому в этой книге. В то время как она концентрируется на принятии решений, ориентированных на увеличение состояния акционеров компании, может понадобиться сделать те или иные поправки, чтобы применить те же подходы и теории к организациям с различными целями.
Футбольные клубы являются организациями, цели которых часто отличаются от целей коммерческих организаций. Как показывает пример 1.4, многие почитатели клуба Newcastle United считают, что их цели стали менее интересными с тех пор, как клуб стал компанией, акции которой котируются на Лондонской Фондовой Бирже (London Stock Exchange). Путаница целей может сделать принятие решений процессом сложным и пронизанным сомнениями.
Все не так просто для Newcastle
Рассерженные почитатели обвиняют фирму в отсутствии успехов
клуба
Патрик Хаверсон (Patrick Harverson)
Когда дела в профессиональных футбольных клубах начинают идти из рук вон плохо, в этом, как правило, обвиняют менеджера, председателя или совет директоров.
Но вот все изменилось. В то время как все больше и больше клубов начинают выходить со своими акциями на фондовый рынок, фирма постепенно становится козлом отпущения своих рассерженных почитателей.
Взять, например, Newcastle United, команду, которую после пяти поражений в шести последних матчах отделяет от вылета из Премьер­лиги всего шесть очков. Несмотря на шаткое положение, клуб продолжает продавать некоторых лучших игроков и, кажется, не спешит искать им замену.
Хотя Кенни Дэлглиш (Kenny Dalglish), менеджер команды, подвергался критике из­за затруднительного положения клуба, все же большая часть критики адресовалась открытому акционерному обществу, владеющему клубом, и организациям­акционерам, владеющим акциями этой компании.
Почитатели команды верят, что Делглиша вынудил продавать игроков совет открытого акционерного общества, а тот в свою очередь подвергся давлению со стороны учреждений лондонского Сити ввиду планируемой реконструкции своего стадиона St James’ Park, которая обойдется в 42 миллиона фунтов. В результате, несмотря на прибыль в 12,5 миллиона фунтов от продажи игроков на протяжении последних 12 месяцев, денег было недостаточно для улучшения формы спортивной команды.
Почитатели также думают, что если бы клуб остался в руках его предыдущего председателя сэра Джона Холла (Sir John Hall), местного миллионера, состояние которого обеспечило возрождение клуба в 1990­х годах, команда все еще покупала бы новых игроков и боролась бы за призовое место Премьер­лиги.
Марк Эдвардс (Mark Edwards), что из отдела финансовых связей с общественностью фирмы Buchanan Communications, консультирует несколько лидирующих клубов. Он говорит: «Когда клуб анонсирует планы о выпуске акций, первой реакцией местной прессы является вопрос: что произойдет, если возникнет выбор между уплатой дивидендов акционерам и покупкой игрока. Такие вопросы поднимаются, но они, скорее всего, не получают полных ответов от клубов».
ПРИМЕР 1.4. Все не так просто для Newcastle
Источник: Financial Times 24 января 1998 г.
Что является ценностью для акционеров?
Увеличение состояния может быть определено как возрастание покупательской способности. Выплачивая дивиденды, предприятие тем самым предоставляет акционерам возможность совершать покупки и удовлетворять свои потребности. Обещание увеличения денежного потока в виде дивидендов – это то, что побуждает инвесторов жертвовать немедленным потреблением и передавать свои сбережения команде менеджеров путем покупки акций. Акционеры заинтересованы в устойчивом потоке дивидендов на протяжении долгого периода времени и не обязательно в быстром возврате вложенных средств. Взять, например, фармацевтического гиганта GlaxoSmithKline: они могли бы потратить огромные суммы на выплату краткосрочных дивидендов, прекратив всю исследовательскую деятельность (R&D) и продав все избыточные площади. Но это не увеличило бы состояние акционеров, поскольку, оставляя фонды в обороте, можно ожидать, что новые продукты и идеи, рождаемые исследовательской программой, будут приносить гораздо больше дивидендов в будущем. Увеличение состояния акционеров означает усиление потока дивидендов акционерам на протяжении времени, то есть в долгосрочной перспективе.
Рост прибыли – не то же самое, что
увеличение состояния акционеров
Прибыль – это концепция, разработанная бухгалтерами для помощи в принятии решений, при этом единственным критерием является качество управления фондами владельца. Бухгалтер должен рассматривать непрерывный процесс деловой активности протяженностью во много лет, разбивая его на периоды отчетности, например, в год или шесть месяцев. В некоторой степени эта задача является искусственной и полной проблем. Существует множество причин, почему бухгалтерская прибыль не может считаться надежным показателем состояния акционеров. Приведем пять самых распространенных из них.
• Перспективы. Представьте, что две фирмы предоставили отчеты об одинаковой прибыли, но одна фирма выше оценивается своими акционерами, чем другая. Возможной причиной этого является то, что предыдущие показатели прибыли не отражали относительного потенциала этих двух фирм. Фондовый рынок выше оценит акции компании, демонстрирующей больший потенциал роста. Возможно, группа менеджеров избрала краткосрочный подход и подняла прибыль в ближайшее время, но пожертвовала долгосрочной перспективой. Один из путей достижения этого заключается в том, чтобы поднять цены и урезать затраты на продвижение товаров, тогда на протяжении нескольких последующих лет прибыль может возрасти, так как покупатели неспособны сразу перейти к другому поставщику. Тем не менее с течением времени конкуренты воспользуются этим и прибыль начнет сокращаться.
• Риск. Пусть те же, две фирмы предоставят идентичные показатели прибыли и перспективы, указывающие, что их ежегодная прибыль будет одинаковой. Тем не менее доходы одной из фирм гораздо менее стабильны, так что будут годы, приносящие убытки, и в особенно неудачный год может случиться банкротство. Иллюстрация 1.2 демонстрирует две фирмы с одинаковой средней прибылью, но доход Непостоянного Джо (Volatile Joe) подвержен гораздо большему риску, чем доход Непоколебимого Эдди (Steady Eddie). Скорее всего, акционеры будут выше ценить фирму со стабильным потоком доходов, чем фирму с высоким уровнем риска.
• Проблемы бухгалтерского учета. Ведение учета не является таким научно обоснованным и объективным, как это пытаются представить некоторые люди. Здесь имеется большой простор для рассуждений, догадок и даже циничных манипуляций. Представьте трудность, с которой сталкиваются аудиторы или бухгалтер компании, торгующей одеждой, когда они пытаются оценить платье, продающееся шесть месяцев.
Предположим, платье обошлось фирме в 50 фунтов. Наверное, это должно войти в баланс и не внесет изменений в отчет о прибылях и убытках. Но что если менеджер магазина скажет, что платье можно продать, только снизив цену до 30 фунтов, а управляющий директор, напротив, скажет, что если приложить некоторые усилия, то можно получить сумму в 40 фунтов? Какую из оценок должен принять тот, кто ведет финансовый учет? Доходы могут существенно отличаться в зависимости от множества мелких суждений, подобных этим. Еще одна сложная проблема учета показана в примере 1.5 – когда продажа засчитывается в доход.
Homestyle подсчитывает отсрочку
Мегги Эрри (Maggie Urry)
Homestyle, сеть дисконтных магазинов, специализирующихся на мебели, кроватях и обивочных материалах, вчера огласила, что 4,5 миллиона фунтов из прибыли, объявленной в январе, будут перенесены из­за изменений в бухгалтерском учете...
Изменение в бухгалтерии касается времени признания прибыли от продаж мебели в сети Harveys, приобретенной в августе 2000 года.
Ранее прибыль учитывалась в день заказа, теперь – в день поставки, откладывая признание на несколько недель…
Так как продажи мебели достигают пика в период Рождества, окончание финансового года компании означает, что эти пиковые доходы войдут в отчет за 2003 год. Сейчас группа планирует сместить окончание финансового года на апрель, что называют «наиболее соответствующим» ее бизнесу.

ПРИМЕР 1.5. Когда продажа засчитывается в доход?
Источник: Financial Times 14 марта 2002 г.
• Коммуникация. Инвесторы понимают и соглашаются с тем, что покупка акций дело рискованное. Тем не менее они хотят уменьшить неопределенность и свои опасения, получив максимум сведений о фирме. Если фирма стремится не сообщать акционерам о таких вещах, как происхождение заявленной прибыли, то инвесторы, как правило, избегают покупать ее акции. В умах плохо информированных инвесторов рождаются опасения: а вдруг доходы появились в результате очень рискованной деятельности и в силу этого они могут исчезнуть в следующем году? Может, компанию используют для транспортировки оружия воинственным режимам? Руководители больших компаний, акции которых котируются на рынке, уделяют много времени разъяснению крупным организациям­акционерам своей стратегии, раскрытию источников дохода и своих планов относительно будущих инвестиций, чтобы иметь уверенность в том, что инвесторы знают о качестве фирмы и ее перспективах. Фирмы, которые игнорируют важность коммуникации и имиджа в глазах инвесторов, оказывают своим акционерам плохую услугу, так как цена акций может упасть. Кажется, Барклайс (Barclays) знает о своих обязанностях в этом отношении, см. пример 1.6.
Лондонская Фондовая Биржа поощряет компании улучшать коммуникацию с акционерами, см. пример 1.7.
Barclays разделяет источники доходов
Джон Куппер (John Copper)
В этом году в ходе кампании, направленной на улучшение котировки акций, Barclays планирует огласить гораздо больше информации о поступлениях от различных видов деятельности.
Мистер Мартин Тейлор (Martin Taylor), исполнительный директор, собирается опубликовать сведения о доходах и издержках, связанных с инвестиционным банкингом и обслуживанием частной банковской клиентуры в Великобритании.
До этого времени банк предоставлял только общие показатели этих подразделений.
В промежуточном оглашении результатов, которое планируется произвести этим летом, банк, скорее всего, укажет раздельно доходы от своей инвестиционной деятельности, управления активами, обслуживания частных клиентов, малых и средних предприятий в Великобритании. Мистер Тейлор (Martin Taylor) надеется, что с помощью этих данных инвесторы оценят прибыль банка более точно. Доходы от управления активами характеризуется относительно высоким качеством, поскольку они более постоянны, чем в случае инвестиционной банковской деятельности.
В Barclays также надеются, что указание точных объемов кредитования малого бизнеса успокоит инвесторов. Три четверти колебаний доходов на протяжении последних 15 лет было вызвано безнадежными долгами в этом секторе кредитования.
Разделение обслуживания част­ных лиц и малого бизнеса сделает Barclays одним из лидирующих банков по открытости информации.
ПРИМЕР 1.6. Больший объем информации поднимает стоимость акций
Источник: Financial Times 14 мая 1996 г.
Фондовая биржа дает рекомендации по связям
с акционерами
Дэвид Блеквэлл (David Blackwell)
Сегодня Фондовая Биржа рассылает каждому малому предприятию, акции которого котируются, руководство по улучшению связей с акционерами.
Основная его рекомендация – публиковать отчет о перспективах в составе ежегодного отчета. Фондовая Биржа также призывает компании воспользоваться Интернетом и другими способами коммуникаций, чтобы сделать информацию доступной и позволить потенциальным инвесторам легче делать выводы об их стоимости. Эта инициатива вызвана возрастающим давлением на малые предприятия, которые выходят из зоны видимости инвесторов. Они становятся менее важными для организаций, увеличивающихся в размерах за счет консолидации сектора финансовых услуг.
ПРИМЕР 1.7. Фондовая биржа дает рекомендации по связям с акционерами
Источник: Financial Times 8 февраля 1999 г.
• Дополнительный капитал. Прибыль можно увеличить, используя больше денег акционеров. Если акционеры вкладывают больше денег в компанию или фирма просто оставляет себе прибыль (которая причитается акционерам), то их будущие прибыли могут возрасти, но рентабельность капитала акционеров упадет ниже приемлемого уровня при том же уровне риска. Это разрушает состояние акционеров.
Приведение целей менеджеров
к целям акционеров
Описание проблемы
Согласно теории акционеры, будучи владельцами фирмы, контролируют ее деятельность. Как показывает практика, в большой современной корпорации группа акционеров очень расплывчата и фрагментирована, поэтому фактический контроль часто находится в руках директоров. Очень сложно организовать тысячи акционеров, владеющих маленькой частью бизнеса, чтобы с их помощью добиться изменений. Поэтому во многих фирмах существует то, что называют разграничением, или разделением, права собственности и управления. В прошлом директора, как правило, были владельцами своих фирм. А сейчас директорам принадлежат менее одного процента акций 100 крупнейших фирм Великобритании, акции которых котируются на бирже. Разграничение права собственности и управления приводит к опасениям, что команда менеджеров может преследовать цели, привлекательные для них, но не всегда выгодные для акционеров. Зарождающийся менеджерализм, иногда его еще называют также менеджментизмом, вызывает к жизни конфликт, усиливающий проблему «доверитель­агент».
Доверители (акционеры) должны находить способы удостовериться, что агенты (менеджеры) действуют в их интересах. Это означает нести издержки, «агентские издержки» чтобы: (а) отслеживать действия менеджеров и (б) создавать системы контроля и материального стимулирования менеджеров, побуждая их стремиться к увеличению состояния акционеров. Эти затраты возникают в дополнение к агентским издержкам, связанным с потерей состояния, вызванной неэффективностью превентивных мер, когда менеджеры продолжают преследовать цели, не направленные на интересы акционеров.
Пути решения
Для приведения действий высшего руководства в соответствие с интересами акционеров, то есть для достижения «общности целей», использовались различные методы. Приведем примеры.
Увязка вознаграждений с увеличением состояния акционеров
Техникой, широко используемой в Великобритании, является премирование директоров и других старших менеджеров опционами на покупку акций. Они позволяют менеджерам покупать акции в будущем по цене, установленной сейчас. Если цена акций значительно возрастает в период между выдачей опциона и датой, когда акции могут быть куплены, то менеджер имеет шанс разбогатеть, купив акции по предустановленной цене и продав их на рынке. Например, в 2004 году менеджерам могут предоставить право купить акции в 2007 году по цене 1,5 фунта за штуку. Если ко времени покупки акций их рыночная стоимость вырастет, скажем, до 2,3 фунтов, то менеджеры могут купить и затем продать акции, заработав 80 пенсов на каждой. При такой схеме у менеджеров есть четкий интерес к поднятию цены на акцию, таким образом, общность интересов в некоторой степени достигается. Тем не менее, как показывает пример 1.8, опцион на покупку акций (фондовый опцион) не всегда является лучшим способом мотивации работников («ограниченный акционерный капитал» означает владение акциями с какими­либо ограничениями, например владелец не может их продать на протяжении нескольких лет).
Альтернативный метод – предоставлять менеджерам акции, если они достигают определенных целевых показателей эффективности, например роста доходов на акцию или рентабельности активов. В 2003 году Люк Вандевельде (Luc Vandevelde), председатель Marks and Spencer, предпочел оплату целиком в акциях M&S (13 500 акций в месяц). Он не будет получать деньги для взноса в пенсионный фонд и не сможет претендовать на премии. Он сказал: «Это вотум доверия к команде, что мое вознаграждение тесно связано со стоимостью, которую мы создаем для наших акционеров» (Financial Times, 9 июля 2003 года).
Увольнения
Угроза быть уволенным с сопутствующим понижением статуса и финансовыми потерями может заставлять менеджеров не отклоняться слишком далеко от пути улучшения состояния акционеров. Тем не менее этот метод используется только в исключительных обстоятельствах. Иногда это сложно сделать из­за трудностей в координации усилий акционеров. Хотя акционеры действительно перегнули палку в случае с акционерным обществом ITV, см. пример 1.9.
Microsoft завершает эпоху беспокойства работников
Ричард Вотерс (Richard Waters) о том, почему компания,
производящая программное обеспечение, отказалась
от непостоянства опционов
Во вторник Стив Балмер (Steve Ballmer), исполнительный директор, шокировал мир технологий новостью, что Microsoft больше не будет выдавать фондовые опционы.
Легендарные миллионеры Microsoft –
секретари и другие работники среднего и низшего звена, которые вдруг разбогатели просто потому, что оказались «в нужное время в нужном месте», – стали делом прошлого, говорит Паула Тодд (Paula Todd), исполнительный эксперт по выплатам компенсаций в Towers Perrin.
Хотя перемены в Microsoft были восприняты как движение к лучшему корпоративному управлению, мистер Балмер (Ballmеr) так аргументировал это действие: в отношении сотрудников самого крупного производителя прог­раммного обеспечения в мире фондовые опционы больше не работают.
Согласно признанию исполнительного директора Microsoft, владение ограниченным акционерным капиталом просто дает работникам «более сбалансированный спектр дохода», чем владение фондовыми опционами. Непостоянство опционов, которые могут сделать работников богатыми, когда цены на акции взлетают, или оставить их ни с чем, когда фондовый рынок падает, создало слишком много «беспокойства» в компании. Это можно увидеть из прибылей, которые получили работники от своих опционов, хотя бы на бумаге. Прибыли от опционов сократились с более 16 миллиардов долларов в 2000 году до менее 5 миллиардов в прошедшем году.
Особым мучением для многих работников сферы технологии стало требование платить налог на прибыль от опционов, даже если они не продают акции. Для работников, решивших оставить акции у себя, произошедший обвал рынка, отягощенный необходимостью уплаты налогов, принес болезненные денежные убытки.
По словам мистера Балмера (Ballmеr) владение ограниченным акционерным капиталом является стимулом для работников, которые предпочтут оставить свою долю в компании, вместо того чтобы продать свои акции.
В то время как этот переход обеспечит более прямой интерес работников к цене акций Microsoft, он сократит для них шансы стать действительно богатыми.
ПРИМЕР 1.8.
Источник: Financial Times 10 июля 2003 г.
Продажа акций и угроза поглощения
Более 60 процентов акций типичной компании, котирующейся на Лондонской Фондовой Бирже, находятся в собственности финансовых организаций, таких как пенсионные и страховые фонды, которые не готовы вкладывать большие ресурсы в мониторинг и контроль сотен фирм, долями в которых они владеют. Достаточно часто их первой реакцией, если они видят, что менеджмент в своих действиях не соблюдает их интересов, является продажа акций, а не активное вмешательство. Это приводит к снижению стоимости акций и делает более сложным привлечение финансирования. Если этот процесс продолжается, фирма может стать добычей для поглощения другой группой менеджеров, что приводит к потере должностей руководителями. Боязнь быть поглощенными часто устанавливает некий ограничитель, не позволяющий полностью игнорировать соображения благосостояния акционеров.
Регулирование корпоративного управления
Существует значительный спектр законодательных и других регуляторных мер воздействия, созданных для поощрения директоров действовать в интересах акционеров.
Carlton: оправданные цели, неуклюжие средства
Мартин Диксон Ломбард (Martin Dickson Lombaed)
Уместное использование власти акционеров, но...
Вчера Carlton смирился c неизбежным и признал, что независимое лицо, а не мистер Грин (Mr Green), возглавит компанию ITV, когда она будет сформирована из компаний Carlton и Granada.
Самый зрелищный и успешный за последние годы путч инвесторов теперь будет продолжен бесконечными дебатами: было ли оправданным это применение власти акционеров или оно явилось излишним регулированием. Финансовые институты Ломбард­Стрит считают, что хотя цели были действительно оправданы, средства их достижения оказались ужасно неуклюжими.
Бунтовщики были вправе требовать отставки мистера Грина (Green). Финансовые показатели Carlton показались плохими, мистер Грин (Mr Green) непостоянен и пассивен и его возможные рабочие взаимоотношения в ITV со старым врагом Чарльзом Алленом (Charles Allen), которого избрали исполнительным директором, были под большим вопросом.
Мистер Грин (Mr Green) был исполнительным председателем, в то время как хорошее выполнение руководящих функций требует от председателя быть независимым и не являться исполнительным лицом компании…
…тактика …оставляет желать много лучшего. Лучшее корпоративное управление включает в себя тщательную работу с членами совета директоров компании, а не разговор с позиции силы, как это сделали бунтовщики.
Директора Carlton заверяют, что это началось внезапно. Организации­акционеры твердят, что они честно об этом предупреждали.
ПРИМЕР 1.9.
Источник: Financial Times 22 октября 2003 г.
Законы о компаниях требуют соблюдения некоторых базовых стандартов поведения, как делает и Фондовая биржа (Stock Exchange). Существуют также запасные варианты – отдел по борьбе с крупным мошенничеством (Serious Fraud Office, SFO) и регуляторные организации финансового сектора. После серии финансовых скандалов были выпущены пособия по лучшим методам корпоративного управления комитетами Кетбери, Гринбери, Хемпел и Хикс, теперь собранные в Сведенном кодексе корпоративного управления (Combined Code of Corporate Governance). Директора должны указывать в отчетах, применялись ли принципы кодекса. Если принципы не применялись, они должны указать причину. Принципы включают: прозрачность вознаг­раждений директоров, что требует создания комитета по вознаграждению, состоящего главным образом из неисполнительных директоров; ротацию директоров как минимум каждые три года; председатель не должен быть исполнительным директором, чтобы избежать доминирования одного человека (в исключительных обстоятельствах это требование может не выполняться, если акционерам предоставляется письменное обоснование); комитет аудита (ответственный за проверку финансовых показателей, например, путем назначения действующих внешних аудиторов) должен состоять главным образом из независимых (т. е. не являющихся заказчиком, поставщиком, другом семьи или исполнительным директором) неисполнительных директоров, а не исполнительных директоров, иначе комитет не сможет действовать как контролирующий орган и противовес исполнительным директорам; как минимум половина членов совета, исключая председателя, должна формироваться из неисполнительных директоров; отчеты должны содержать заявление директоров о том, что компания является действующим предприятием, т. е. будет существовать как минимум еще один год; главный независимый директор должен быть назначенным рассматривать заявления различных групп акционеров и передавать их совету.
Поток информации
Профессиональные бухгалтеры (аудиторы), Фондовая биржа (Stock Exchange) и инвестиционные организации проводили постоянную битву, чтобы заинтересовать или заставить фирмы выпускать более точную, своевременную и детальную информацию об их работе. Общее качество корпоративных и ежегодных отчетов улучшилось, как и доступность других форм информации, предоставляемой инвесторам и аналитикам, таких как брифинги компании и объявления в прессе. Все это позволяет наблюдать за фирмами и определять любые действия своенравных менеджеров, разрушающие состояния акционеров, на ранней стадии, хотя, как показал ряд недавних скандалов, состояние дел все еще далеко от идеала.
Что происходит,
если контроль над директорами слаб?
В некоторых странах интересы акционеров часто ставятся ниже интересов менеджеров, контролирующих компанию. В отсутствие хорошего корпоративного управления для фирмы является сложным делом получить средства для расширения – взгляните на проблемы российских компаний.
S&P планирует новый тип рейтинга
для российских групп
Аркадий Островский, Москва
Standard & Poor’s, международное агентство по оценке кредитного рейтинга, в следующем месяце запустит продукт, определяющий рейтинг российских компаний согласно стандартам корпоративного управления.
Плохие стандарты корпоративного управления – одна из самых тягостных проблем экономики России, аналитики которой говорят о сокращении иностранных и внутренних инвестиций и подорванном росте России.
Новый продукт, запуск которого совпадет с проведением круглого стола Организации экономического сотрудничества и развития, посвященного корпоративному управлению, будет оценивать компании по их соответствию стандартам управления, а не финансового положения.
Инвесторы говорят, что любой инструмент, позволяющий измерять риск корпоративного управления, может иметь большую ценность.
Отсутствие прозрачности, опыта ведения бизнеса и неуважение к миноритарным акционерам – это наибольшие риски для инвесторов в России. В последний месяц Норильский Никель, один из наибольших товарных производителей России, подвергся критике со стороны миноритарных акционеров из­за того, что им не сообщили о плане реструктуризации компании и снижения в связи с этим их доли в ней.
Ник Бредли (Nick Bradley), директор службы корпоративного управления S&P, сказал, что компании будут оцениваться по четырем критериям, включая прозрачность структуры владения, финансовую прозрачность, уровень открытости данных и структуру совета директоров.
Мистер Бредли (Mr Bradley) заявил, что услуга будет оплачиваться самой компанией или иностранным инвестором, заинтересованным в покупке доли российской компании.
ПРИМЕР 1.10. S&P планирует новый тип рейтинга
для российских компаний
Источник: Financial Times 11 октября 2000 г.
Заключение
Читатель согласится, что всем организациям нужна ясность цели. Множественность целей ведет к замешательству и противоречивости решений. В то время как единственная цель, заключающаяся в увеличении состояния акционеров, является спорной и вызывает много полемики, все же для систем и техник принятия решений, обсуждаемых в дальнейших частях этой книги, мы будем принимать ее как единственно приоритетную. Это позволит принимать гораздо более простые и четкие решения. Как минимум это дает преимущество более легкого понимания финансовых концепций.
В дальнейшем, когда будут постигнуты основы финансового дела, читатель волен изменять порядок прочтения книги в соответствии с контекстом интересующей его организации. Тем не менее в большинстве коммерческих организаций, работающих на конкурентных рынках, вы вряд ли найдете причину для большого отклонения от прямого и узкого пути увеличения состояния акционеров. Хотя футбольные клубы, жилищно­строительные общества, кооперативы, благотворительные организации и государственные органы – это совершенно другая история.


2

ПЕРЕДОВЫЕ ТЕХНОЛОГИИ
ОЦЕНКИ ПРОЕКТА

Введение
Как определить,
принесут ли инвестиции прибыль акционерам?
Передовая технология 1:
чистая приведенная стоимость, ЧПС (NPV)
Передовая технология 2:
внутренняя норма рентабельности, ВНР (IRR)
Выбор между ЧПС (NPV) и ВНР (IRR)
Заключение
Приложение 2.1. Математические методы
в финансировании

Введение
Акционеры вкладывают средства в компанию по определенной причине. Этой причиной, в основном, является желание получить прибыль от своих ресурсов. Прибыль генерируется руководством, которое использует предоставленные средства для инвестиций в реальные активы. Для финансового благосостояния компании и благосостояния инвесторов жизненно важным является применение руководством компании наилучших методов анализа при определении наиболее выгодных инвестиционных возможностей.
В компании может быть лицо (или группа лиц), которое возьмет на себя принятие смелого решения относительно того, что является более выгодным:
• построить новый завод или расширить производство на старом;
• использовать свободный участок земли для постройки многоэтажного паркинга или вложить крупную сумму денег в строительство торгового центра;
• повышать благосостояние акционеров путем возврата им денег в форме дивидендов, так как акционеры могут получить большую прибыль от других капиталовложений;
• следовать плану своего расширения и вкладывать средства в строительство новой сети отелей, в большой автосалон или в строительство нового футбольного стадиона.
Принимать такие решения могут не только смелые, но и хорошо информированные люди; лица такого ранга должны быть достаточно осведомлены по целому ряду вопросов: например, рыночное окружение и уровень спроса на предлагаемую деятельность, внутреннее окружение, культура и возможности компании, вид и уровень отдельных затрат в сфере предполагаемой деятельности и, конечно же, осознание рисков и неопределенностей, связанных с реализацией проекта.
Предположим, что компания Cadbury schweppes рассмотрела все эти факторы до того, как осуществила свои многомиллионные инвестиции.
CADBURY SCHWEPPES
Из отчета за 2002 год компании Cadbury schweppes видно, что она вложила в бизнес сотни миллионов фунтов стерлингов. В отчете описаны следующие инвестиции в материальные и нематериальные активы:
«Капитальные расходы в 2002 году составили 279 миллионов фунтов стерлингов... Группа продолжала внедрять главный проект с целью стандартизации систем и процессов на предприятии (проект PROBE) с использованием платформы SAP. Группа также выполняла отдельные проекты для увеличения производственной мощности компаний Mott’s, Schweppes Spain and Cadbury Trebor Bassett. Все эти проекты финансировались из внутренних ресурсов...».
Общие маркетинговые издержки в 2002 году составили 547 миллионов фунтов стерлингов. Компания также истратила 53 миллиона фунтов на кардинальную реструктуризацию деятельности, в том числе присоединение компании Orangina к Schweppes France (13 миллионов фунтов), компании La Casera к Schweppes Spain (10 миллионов фунтов) и компании Hollywood к Cadbury France (10 миллионов фунтов). Группа также выделила 32 миллиона фунтов стерлингов на научные исследования и разработки.
РИС. 2.1. Cadbury schweppes
Источник: Годовой отчет компании Cadbury schweppes и Форма 20­F, 2002 г .
Смелость, информированность и чувство меры являются важнейшими компонентами при принятии на себя ответственного обязательства инвестировать деньги других людей. Но при этом существует еще один элемент, который также является решающим, – применение такого метода оценки инвестиций, который способствует принятию правильного решения; метода, при котором учитываются основные факторы анализа.
В этой главе рассмотрены два подхода к оценке инвестиций в компании. Они оба сконцентрированы на важности понимания временной стоимости денег и, таким образом, относятся к методам дисконтированных денежных потоков (ДДП, DCF). Чистая приведенная стоимость (ЧПС, NPV) и внутренняя норма рентабельности (ВНР, IRR) являются общепринятыми понятиями в большинстве крупных коммерческих организаций и считаются более «совершенными, чем традиционные методы достижения окупаемости и бухгалтерской рентабельности (например, прибыль на инвестированный капитал – ROCE). Относительные преимущества и недостатки этих альтернативных методик рассматриваются в главе 3. В настоящей главе внимание сосредоточено на овладении процедурой исчисления чистой приведенной стоимости и внутренней нормы рентабельности, а также на их теоретических основах.
Как определить, принесут ли инвестиции
ценность акционерам?

Если предположить, что целью инвестиций в компанию является создание ценности для ее владельцев, тогда целью вложения денег в развитие определенного подразделения компании или в определенный проект является создание притока средств в будущем, что значительно превысит инвестируемую сумму. Говоря простым языком, принятие решения об оценке проекта включает сравнение суммы инвестиций с суммой полученной прибыли. Ключевая фраза и довольно щекотливый вопрос – «значительно превысит». Например, были бы вы, как один из совладельцев компании, довольны, если бы компания попросила вас обменять свои с трудом заработанные 10 тыс. фунтов стерлингов на какие­то новые акции с тем, чтобы руководство могло инвестировать их, возвратив вам, скажем, через пять лет и прибавив к ним 1 тыс. фунтов стерлингов? Это значительная прибыль? Почувствовали бы вы, что ваше состояние увеличилось, если бы осознавали, что, вложив 10 тыс. фунтов стерлингов в качестве кредита руководству, получали пять процентов ежегодно? Или осознали бы то, что смогли бы получать 15 процентов годовых, инвестируя в акции других компаний на фондовом рынке? Естественно, вы почувствовали бы себя униженным руководством собственной компании, которое предложило вам прибыль, составляющую менее 2 процентов годовых, в то время как у вас была альтернатива, приносящая большую прибыль.
Такие размышления приводят нас к центральному понятию в финансировании и в бизнесе вообще – временной стоимости денег. У инвесторов есть несколько альтернатив использования своих средств и поэтому у них есть «цена выбора», если деньги вкладываются в корпоративный проект. Альтернативная стоимость для инвестора является жертвой прибыли, которая могла быть бы получена при выборе более выгодного капиталовложения.
Инвестиции должны приносить прибыль, достаточную для всех инвесторов. Если они приносят меньшую сумму, чем альтернативная стоимость для инвестора, состояние акционеров будет снижаться.
На рис. 2.1 представлен процесс хорошей оценки инвестиций. Достижение стоимости или создание состояния определяется не только будущим притоком средств от проекта, но также распределением во времени денежных средств с допуском на то, что время имеет свою цену.
Время – деньги
Когда люди начинают откладывать деньги на инвестиции, чем­то приходится жертвовать. Например, при покупке акций компании или предоставлении кредита надо жертвовать потреблением. Одним из стимулов сбережения средств является возможность достижения более высокого уровня потребления в будущем за счет уменьшения потребления чего­либо в настоящем. Так, требуются некоторые факторы компенсации, чтобы побудить людей жертвовать потреблением чего­либо. Компенсация требуется, по крайней мере, в трех случаях:
Время. Человек в основном предпочитает иметь 1,00 фунт сегодня, чем 1,00 фунт через пять лет. Изложим это формальным языком: полезность 1,00 фунта стерлинга сегодня выше 1,00 фунта стерлинга через пять лет. Люди предрасположены к нетерпеливости в потреблении – им необходим соответствующий стимул, чтобы начать процесс накопления средств. Курс обмена между потреблением в будущем и потреблением в настоящем является чистой процентной ставкой – это происходит даже в мире, где нет инфляции и риска. Если бы вы жили в таком мире, то были бы готовы пожертвовать потреблением 100 фунтов стерлингов сегодня ради получения компенсации в 102,30 фунта через год. Это означало бы, что ваша чистая процентная ставка составляет 2,3 процента.
Инфляция. Цена времени (или процентная ставка, необходимая для компенсации временного предпочтения) существует даже при отсутствии инфляции, просто потому что люди обычно отдают предпочтение потреблению сейчас по сравнению с потреблением в будущем. При отсутствии инфляции инвесторы должны получить компенсацию за потери покупательной способности, а также за время.
Риск. Перспектива получения определенной суммы денег через несколько лет обычно несет в себе элемент риска; выплата может не состояться либо сумма выплаты может быть меньше ожидаемой. Риск просто означает, что будущий доход имеет несколько возможных способов выражения. Выпускающий в обращение ценные бумаги, будь то акции, облигации или банковский счет, должен быть готов выплатить инвестору компенсацию за время, инфляцию и риск, иначе никто не захочет покупать такие ценные бумаги.
Рассмотрим пример инвестора миссис Энн (Mrs Ann), которая изучает возможности инвестирования 1 тыс. фунтов стерлингов сроком на один год и требует компенсации за три элемента временной стоимости. Во­первых, в качестве чистой временной стоимости денег необходим доход в 2,3% годовых. Во­вторых, ожидается, что инфляция составит 3% в год. Таким образом, в начальной точке отсчета времени (t0) корзина товаров и услуг стоит 1 тыс. фунтов стерлингов. Чтобы купить ту же самую корзину товаров и услуг в конечной точке времени t1 (год спустя) необходима сумма в 1 030 фунтов стерлингов. Для того чтобы компенсировать инвестору потребительскую нетерпеливость, инфляцию, инвестиции должны приносить прибыль в 5,37%, т. е.:

Значение 5,37% здесь можно рассматривать как безрисковую прибыльность (БП, RER), как процентную ставку, достаточную для стимулирования инвестиций в предположении отсутствия неопределенности относительно денежных потоков в будущем.
Инвесторы имеют тенденцию рассматривать кредитование руководства респектабельных компаний путем покупки облигаций или векселей как самое первое, что они могут сделать на пути к безрисковому инвестированию, так как эти учреждения имеют неограниченные способности получения прибыли от налогов или способности создания денежных средств. Безрисковая доходность формирует основные принципы расчета временной стоимости денег, так как чистая временная стоимость и ожидаемая ставка инфляции оказывают на все инвестиции равное влияние. В зависимости от того во что вложены средства – в собственность, облигации, акции или производство, – при ожидаемом уровне подъема инфляции от 3 до 5%, прибыль, необходимая инвестору на все инвестиции, увеличится на 2 процента.
Однако различные категории инвестиций несут разную степень неопределенности относительно результата инвестиции. Например, инвестиции на российском фондовом рынке с его высокой изменчивостью можно рассматривать как более рискованные, чем покупка акций в AstraZeneca с перспективами постоянного роста. Инвесторы требуют различных премий за риск сверх БП (RER) для отражения уровня дополнительного риска. Таким образом:
Необходимый доход = БП (RER) + Премия за риск.
(временная стоимость денег)
В случае с инвестором миссис Энн (Mrs Ann) премия за риск заставляет общую прибыль повышаться, скажем, на 9 процентов, обеспечивая полную компенсацию за все три элемента временной стоимости денег.
Дисконтированный денежный поток
Методы чистой приведенной стоимости и внутренней нормы рентабельности, рассматриваемые в оставшейся части главы, причем оба они являются методами дисконтированных денежных потоков, учитывают временную стоимость денег. В табл. 2.1, на которой представлен проект «Альфа», предполагается, что при непосредственном анализе проект «Альфа» приносит больший приток денежных средств, чем отток. Затраты в 2 тыс. фунтов стерлингов приносят 2 400 фунтов стерлингов дохода.
ТАБЛИЦА 2.1.
Проект «Альфа», простой денежный поток
Точки во времени (годичный интервал)
Денежный поток, ?
0 Сейчас
–2 000
1 (1 год спустя)
+600
2
+600
3
+600
4
+600


Однако на основе этой грубой методики подсчета можно ошибочно принять проект «Альфа». Денежные потоки в 600 фунтов достигаются в разное время и, таким образом, имеют разную стоимость для человека, находящегося в начальной точке. Совершенно естественно, что такой человек будет ценить 600 фунтов, полученные через год, больше, чем 600 фунтов, полученные через четыре года. Другими словами, текущая (приведенная) стоимость фунтов (в начальной точке времени) зависит от времени их получения.
Было бы целесообразно привести все эти разные суммы фунтов стерлингов к единой валюте, к определенному общему знаменателю. Процесс преобразования происходит путем приведения всех будущих денежных потоков к временной стоимости денег, выразив их, таким образом, в виде эквивалента, полученного в начальной точке времени (нулевой). Процесс приведения зависит от варианта формулы начисления процента:
F = P(1+i)n,
где F – будущая стоимость;
P – настоящая (приведенная) стоимость;
i – процентная ставка;
n – количество лет начисления процентов.

Примечание: Пожалуйста, смотрите в Приложении 2.1 об основных математических методах, используемых в данной главе в частности и в книге в целом.


Если вкладчик положил 100 фунтов на банковский счет, получая 8 процентов годовых, то через три года на его счету будет 125,97 фунта:
F = 100 (1 + 0,08)3 = ?125,97.
Эту формулу можно изменить так, что мы сможем ответить на следующий вопрос: «Сколько я должен положить в банк сейчас, чтобы получить 125,97 фунта через три года?».
F 1

(1+i)n (1+i)n
125,97
P = —————— = 100.
(1+ 0,08)3
Во втором случае мы привели 125,97 фунта стерлингов назад к текущей стоимости в 100 фунтов. Если этот метод применяется сейчас в проекте «Альфа» для приведения всех денежных потоков будущих лет к их чистой приведенной стоимости, результат будет следующим (предположив, что временная стоимость денег составляет 19%).
ТАБЛИЦА 2.2.
Проект «Альфа», приведенный денежный поток

Точки времени (годичный интервал)
Денежные потоки
(фунты стерлингов)
Приведенные денежные потоки (фунты стерлингов)
0
–2 000,00
–2 000,00
1
+600
600
———————— = + 504,20
1 + 0,19
2
+600
600
———————— = + 423,70
(1 + 0,19)2
3
+600
600
———————— = + 356,05
(1 + 0,19)3
4
+600
600
———————— = + 299,20
(1 + 0,19)4

Когда эти будущие фунты стерлингов приведены к общему знаменателю, видно, что такая инвестиция включает больший отток (2 тыс. фунтов стерлингов), чем приток (1 583,15 фунта стерлингов). Другими словами, доход от 2 тыс. фунтов стерлингов составляет менее 19%.
Техническое отступление
Если в вашем калькуляторе присутствует функция возведения в степень (обычно представлена xy или yx), тогда начисление процентов и дисконтирование могут выполняться относительно быстро. Вы также можете узнать коэффициенты дисконтирования из таблицы в Приложении II, помещенного в конце книги. Если мы берем дисконтирование денежного потока четвертого года для Альфы в качестве иллюстрации, то:
Калькулятор:
1

(1+0,19)4
Введите 1,19
Нажмите yx (или xy)
Введите 4
Нажмите =
На экране будет выведено 2,0053
Нажмите 1/x
На экране будет выведено 0,4987
Умножьте на 600
Ответ 299,20.
Пользуясь Приложением II, проследите вниз колонку 19%, и в строке 4 лет вы найдете коэффициент дисконтирования, равный 0,4987:

Передовая технология 1:
чистая приведенная стоимость, ЧПС (NPV)
Концептуальное обоснование и математические расчеты использования метода чистой приведенной стоимости при оценке проекта будут проиллюстрированы на вымышленном, но довольно реалистичном примере процесса принятия решения в компании Hard Decisions plc («Трудные решения»). Этот пример, а также описание технологии, демонстрируют важность некоторых ключевых понятий, таких как альтернативные затраты и временная стоимость денег, и показывают весь эффект разрушения состояния при игнорировании этих понятий.
Представьте, что вы – финансовый директор крупной акционерной компании под названием Hard Decisions plc. Совет директоров решил, что целью деятельности компании является приумножение состояния акционеров. Не так давно совет назначил нового директора господина Умная голова
(Mr Brighspark) в качестве так называемого «мозгового центра» компании. Он пользуется репутацией человека, который видит перспективы там, где другие видят проблемы. Его наняли для того, чтобы он подыскивал новые перспективы расширения компании и лучше использовал существующие активы. В течение нескольких последних недель господин Умная голова
(Mr Brighspark) осматривал некоторые земельные участки, которыми компания владеет в центре Бирмингема. Это участок площадью в четыре гектара, на котором когда­то располагался завод­флагман компании; но это было 30 лет назад, а сейчас участок заброшен. Господин Умная голова (Mr Brighspark) объявил на заседании совета директоров, что у него есть три альтернативные предложения касательно этих четырех гектаров земли.
Господин Умная голова (Mr Brighspark) берет слово: Предложение 1 заключается в расходовании 5 миллионов фунтов на расчистку участка и очистку его от химических отходов. [Завод, который располагался на этом месте, был задействован в производстве химической продукции]. Затем через год можно было бы продать четыре гектара застройщикам по цене в 12 миллионов фунтов. Таким образом, через год мы будем иметь прибыль в 7 миллионов фунтов стерлингов.
Предложение 1: Расчистка и продажа – данные господина Умная голова
Расчистка участка плюс дезактивация, t0 –5 млн фунтов
Продажа участка через год, t 12 млн фунтов
Прибыль 7 млн фунтов
Председатель правления на этом прерывает господина Умная голова (Mr Brighspark) и обращается к вам, как к финансовому эксперту совета, с просьбой высказать свое мнение по первому предложению. Так как вы тщательно проштудировали «Руководство по корпоративным финансам», то можете высказать следующие наблюдения по пунктам:
нкт 1. Стоимость этой компании оценивается фондовым рынком в 100 миллионов фунтов стерлингов, так как наши инвесторы удовлетворены тем, что уровень дохода, который они получают от нас, совпадает с классом риска наших акций; то есть 15 процентов годовых. Другими словами, альтернативная стоимость для наших акционеров при покупке акций в этой компании составляет 15 процентов. [Hard Decisions является компанией с полностью собственным капиталом, долговой капитал не аккумулировался]. Существует также вариант, что они вложат деньги не в наш бизнес, а в другую компанию с таким же уровнем риска, которая также предлагает 15 процентов годовых. Таким образом, мы можем принять такую альтернативную стоимость капитала как минимальный доход от любого нашего проекта. Это можно проще изложить с помощью диаграммы, см. рис 2.2.
Обеспечение рентабельности на уровне ниже 15 процентов акционеров не удовлетворяет, так как они могут получить 15 процентов в другом месте и от этого страдает альтернативная стоимость.
Нам, распорядителям средств акционеров, необходимо использовать учетную 15­процентную ставку для любого анализируемого проекта с тем же самым классом риска. Учетная ставка – это альтернативная стоимость инвестирования в проект, а не в рынок капитала, например, в покупку акций других компаний, предлагающих доход в 15 процентов. Вместо того чтобы принять этот проект, компания всегда может вернуть средства акционерам, которые вложат их в финансовые активы.
• Пункт 2. Думаю, я имею право сказать, что в прошлом году мы получили многочисленные предложения касательно этого участка в 4 гектара. Приемлемая оценка его непосредственной продажной стоимости составила бы 6 миллионов фунтов стерлингов, то есть я могу позвонить в любую из компаний, заинтересованных в получении участка, и «выдавить» цену приблизительно в 6 миллионов фунтов стерлингов. Эти 6 миллионов фунтов стерлингов – альтернативные затраты проекта, и это стоимость наилучшего альтернативного курса действий. Таким образом, к затратам господина Умная голова (Mr Brighspark) в 5 миллионов на расчистку территории мы должны добавить 6 миллионов альтернативных затрат, выходит, мы реально тратим 11 миллионов на запуск этого проекта. Если бы мы не дали ход плану господина Умная голова (Mr Brighspark), а продали участок в нынешнем состоянии, то увеличили бы наше банковское сальдо на 6 миллионов, плюс 5 миллионов, сэкономленных на необходимости платить за расчистку участка.
Предложение 1: Расчистить и продать – Денежный поток в точке времени t0
Непосредственно продажная стоимость
(альтернативные затраты) ?6 млн
Расчистка и т.д. ?5 млн
Общие затраты в точке t0 ?11 млн
• Пункт 3. Я могу считать общую стоимость продажи в 12 миллионов, предложенную господином Умная голова (Mr Brighspark), обоснованной в том смысле, что, насколько мне известно, он нанял для решения задачи нескольких высококвалифицированных специалистов. Но мне действительно сложно сопоставить первоначальные затраты непосредственно с выходным денежным потоком на основе простой номинальной стоимости. Сумма в 12 миллионов должна быть получена за год, в то время как 5 миллионов нужно перечислить компании, которая будет заниматься расчисткой участка, а альтернативные затраты в 6 миллионов, при том что участок не продается, образуются немедленно.
Если бы нам нужно было взять 11 миллионов первоначальной стоимости проекта и инвестировать в финансовые активы такого же класса риска, как и в этой компании, предлагающей доход в 15 процентов, цена такой инвестиции в конце первого года составила бы 12,65 миллиона фунтов стерлингов. Сумма рассчитывается по формуле:

где k – альтернативная стоимость капитала:

А это больше, чем доход, обещанный господином Умная голова
(Mr Brighspark).
Эту проблему можно также решить, рассчитав чистую приведенную стоимость проекта. Начнем с классической формулы для расчета чистой приведенной стоимости ЧПС (NPV):
ЧПС (NPV) = F0 + F1/(1+k)n,
где F0 – денежный поток в начальной точке (t0), F1 – денежный поток в конечной точке (tj), через год после точки ноль;
n – число лет от начального до конечного потока, в данном случае один год:
12
ЧПС (NPV ) = –11 + —————— = –11 + 10,43 = – 0,56 млн.
(1 + 0,15)
Все денежные потоки выражаются в общей валюте в начальной точке времени. Все исчисляется в терминах приведенной стоимости. Когда плюсы и минусы определены, мы получаем чистую приведенную стоимость. Условия расчета чистой приведенной стоимости таковы:
NPV > 0 Принять
NPV < 0 Отклонить
Чистая приведенная стоимость инвестиционного предложения выводится дисконтированием будущих поступлений чистых денежных средств по ставке, отражающей альтернативное использование средств, суммируя их в течение срока действия предложения и вычитая первоначальные затраты.
В заключение, господа, имея возможность выбора между тем, чтобы:
а) продать участок, немедленно собрав 6 миллионов фунтов и сэкономив, а не затратив, 5 миллионов, получая в сумме 11 миллионов фунтов стерлингов,
или
б) разработать участок, следуя предложению господина Умная голова.
Я выбрал бы продажу участка и получил бы 11 миллионов сразу, так как это более выгодный доход, чем какой­либо еще.
Председатель правления благодарит вас и просит господина Умная голова (Mr Brighspark) представить Предложение 2 проекта, которое состоит в том, чтобы заплатить 5 миллионов немедленно за расчистку участка. Затем по прошествии двух лет вложить еще 14 миллионов в строительство офисного комплекса. Сразу по окончании строительства комплекса арендаторов найти сложно. Офисы будут сдаваться постепенно в течение следующих трех лет. И наконец, когда через шесть лет все офисы будут сданы, комплекс будет продан какой­нибудь организации, например, пенсионному фонду, по цене 40 миллионов фунтов стерлингов, см. табл. 2.3.
Господин Умная голова (Mr Brighspark) настаивает на почти вдвое большей сумме инвестированных средств (25 миллионов, инвестированных в течение первых двух лет, принесут 47 миллионов). Председатель обращается к вам с вопросом: действительно ли этот проект будет выгоден акционерам?
ТАБЛИЦА 2.3.
Предложение 2: Офисный комплекс – данные господина Умная голова (Mr Brighspark)
Точка времени
(интервал –
1 год )
Денежный поток (млн фунтов стерлингов)
Результат
0 (сейчас)
–5
Затраты на расчистку
0 (сейчас)
–6
Альтернативные затраты
1
–4
Затраты на строительство
2
–10
Затраты на строительство
3
+1
Чистый доход от аренды,
сданы 1/4 офисов
4
+2
Чистый доход от аренды,
сданы 1/2 офисов
5
+4
Чистый доход от аренды,
все офисы сданы
6
+40
Продажа офисного комплекса
ИТОГО
+22
Приток ?47 млн


Отток ?25 млн
Прибыль
22



[Примечание: Господин Умная голова (Mr Brighspark) признал весомость
ваших аргументов о затратах альтернативного проекта немедленной
продажи участка и быстро добавил эти 6 миллионов к своим цифровым
данным].
Ваш ответ: Просмотрев свой справочник по финансам, я окончательно утвердился во мнении, что наилучшим способом оценки выгодности проекта для акционеров является разделить все денежные потоки на альтернативную стоимость капитала. Это позволит рассчитать чистую приведенную стоимость денежных потоков.
F1 F2 F3 Fт
ЧПС (NPV) = F0 + ——— + ———— + ———— + …+ ———.
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)
Итак, предположив, что господин Умная голова (Mr Brighspark) привел достоверные числовые данные по денежным потокам, я могу рассчитать чистую приведенную стоимость ЧПС, (NPV) Предложения 2, см. табл. 2.4.
Так как чистая приведенная стоимость ЧПС, (NPV) меньше нуля, мы предоставили бы нашим акционерам больше прибыли, продав участок и сэкономив средства, затраченные на расчистку и строительство, вложив их в финансовые активы с доходом в 15 процентов годовых. Через шесть лет акционеры получат больше процентов.
Председатель благодарит вас и приглашает господина Умная голова (Mr Brighspark) перейти к своему третьему предложению. Предложение 3 включает использование участка под строительство завода по производству уникальной продукции фирмы Worldbeater. Господин Умная голова
(Mr Brighspark) говорит, что мы производим товары Woldbeater на нашем заводе в Ливерпуле на протяжении дести лет. Несмотря на название торговой марки, мы ограничили их продажу рынком Великобритании. Я предлагаю начать строительство второго завода Worldbeater, который будет обслуживать европейский рынок. И вот соответствующие данные, см. табл. 2.5.
ТАБЛИЦА 2.4.
Предложение 2: Чистая приведенная стоимость ЧПС (NPV)
Точка времени (интервал –1 год)
Денежный поток (млн фунтов стерлингов)

Дисконтированный денежный поток (млн фунтов стерлингов)
0
–5

–5
0
–6

–6

1


–4

–4

–3,48



(1 + 0,15)


2


–10

–10

–7,56



(1 + 0,15)2


3


1

1

0,66



(1 + 0,15)3


4


2

2

1,14



(1 + 0,15)4


5


4

4

1,99



(1 + 0,15)5


6


40

40

17,29



(1 + 0,15)6

Чистая приведенная стоимость
–0,96


ТАБЛИЦА 2.5.
Строительство завода Worldbeater – данные господина Умная голова (Mr Brighspark)
Точка времени (интервал – 1 год)
Денежный поток (млн фунтов)
Результат
0
–5
Расчистка участка
0
–6
Альтернативные затраты
1
–10
Строительство завода
2
0
Чистые денежные потоки от операционной деятельности
3 – до бесконечности
+5
Чистые денежные потоки от до­полнительной продажи Worldbeater

Примечание: Доход получен на второй год от продаж, но это всего лишь
компенсация по денежным потокам, созданным производственными затратами и распространением продукции. Данные по третьему году и по всем последующим годам являются чистыми денежными потоками, то есть отток средств вычитается из притока средств от продажи продукции.
Председатель обращается к вам за советом.
Ваш ответ: Worldbeater – торговая марка, прочно стоящая на ногах и пользующаяся большим успехом. Я буду рад использовать данные, собранные господином Умная голова (Mr Brighspark), как основу для моих расчетов, что приведены ниже, см. табл. 2.6.
ТАБЛИЦА 2.6.
Чистая приведенная стоимость Worldbeater
Точка времени (интервал –
1 год)
Денежный поток (млн фунтов)

Дисконтиро­
ванный денеж­
ный поток
(млн фунтов)
0
–11

–11
1
–10
–10
–8,7


(1 + 0,15)

2
0


3
до как угодно далекого будущего
5
Значение как угодно далекого будущего в точке времени t2:
F 5
P = ­­­­­­ = ———— = 33,33.
k 0,15
Цифра 33,33 должна быть разделена на два года:



33,33/(1 + 0,15)2
= 25,20
Чистая приведенная стоимость


+ 5,5

Примечание: Формулой как угодно далекого будущего можно пользоваться, предположив, что первый платеж должен быть сделан через год с момента нашей оценки. Так, если первый приток происходит в точке времени 3, мы оцениваем как угодно далекое будущее, будто находимся в точке времени 2. Цель этого расчета – свести все денежные потоки не к значениям в точке времени 2, а скорее к значению в начальной точке времени. Поэтому необходимо разделить значение как угодно далекого будущего на два года. (Если эти расчеты вас смущают, смотрите Приложение 2 в конце данной главы).
Этот проект дает положительное значение ЧПС (NPV), и состояние акционеров увеличивается, так как проект обеспечивает ставку рентабельности выше 15 процентов годовых. Проект приносить прибыль 15 процентов плюс приведенная стоимость 5,5 миллиона фунтов. На основании этих данных я бы порекомендовал правлению изучить Предложение 3 более детально.
Председатель правления благодарит вас и предлагает поставить это предложение на голосование.
Господин Умная голова (Mr Brighspark) (перебивая): «Минуточку, а не слишком ли мы принимаем все на веру? Наш финансовый эксперт утверждает, что оценивать эти предложения нужно, используя метод ЧПС (NPV), но в компаниях, где я раньше работал, для оценки инвестиций использовался метод внутренней нормы рентабельности (ВНР, IRR). Я хотел бы увидеть, как будут выглядеть эти три предложения при применении расчетов ВНР (IRR)».
Председатель правления обращается к вам с просьбой объяснить суть метода ВНР (IRR), применив его к данным, предоставленным господином Умная голова (Mr Brighspark)...
Перед тем как продолжить это театральное представление в зале заседаний, может быть полезным в данный момент углубить наше понимание ЧПС (NPV) на двух примерах с решением.
Пример 2.1. CAMRAT PLC
Camrat Plc требует рентабельность инвестиций не менее 10 процентов годовых в течение срока реализации проекта для того, чтобы достичь альтернативной стоимости, которую хотят получить акционеры компании (Camrat Plc финансируется полностью за счет собственного капитала). Группа разработки стратегии изучает возможность входа на новый сегмент рынка производства мозаичной плитки для пола. Это требует немедленных затрат в l миллион фунтов на покупку и оборудование завода, за чем последуют чистый [т. e. после выплат всех затрат (зарплаты, переменных затрат и т.д.)] приток денежных средств в 0,2 миллиона фунтов через год, и 0,3 миллиона фунтов через два года. Впоследствии чистый годовой приток капитала составит 180 тыс. фунтов стерлингов.
Вопрос
Учитывая эти денежные потоки, обеспечит ли инвестиция прибыль в 10% (годовых) в течение срока реализации проекта? Для простоты предположим, что все денежные потоки осуществляются на годовой основе.
Ответ
Во­первых, распишем эти потоки денежных средств с уточнением времени. (Примечание: предположение о том, что все денежные потоки осуществляются на годовой основе, позволяет произвести расчеты очень просто).
Точки
во времени 3 до как угодно
(интервал – 1 год) 0 1 2 далекого будущего
Денежные потоки
(в млн фунтов) –l 0,2 0,3 0,18
Точки времени 0 1 2 3 до как угодно далекого будущего
Во­вторых, разделим эти денежные потоки на их эквиваленты ЧПС (NPV).
F0
F1

F2

F3

1

1 + k

(1 + k)2

k

(1 + k)2
–1млн
0,2

0,3

0,18


1 + 0,1

(1 + 0,1)2

0,1






Это делится на:
0,18/0,1






(1 + 0,1)2
–1млн
0,1818

0,2479

1,18
=
1,4876





(1,1)2



В­третьих, определим положительные и отрицательные дисконтированные денежные потоки, чтобы подсчитать ЧПС (NPV).
–1,0000
+0,1818
+0,2479
+ 1,4876
Чистая приведенная стоимость +0,9173
Заключение
Положительный результат ЧПС (NPV) указывает на то, что этот проект дает не только доход в 10 процентов годовых, но и крупную прибавку сверху. Этот проект чрезвычайно привлекателен: вложив l миллион фунтов, получаем превышение в 917 300 фунтов сверх альтернативной стоимости акционеров (их стоимости денег); приняв этот проект, мы увеличим состояние акционеров на эту сумму.
Пример 2.2. Фирма ACTARM PLC
Фирма Actarm plc рассматривает два проекта, A и B. Их денежные потоки следующие:

A
B

?, тыс.
?, тыс.
Начальный отток, t0
240
240
Денежные притоки:


Время 1 (через год после t0)
200
20
Время 2
100
120
Время 3
20
220

Используя дисконтные ставки 8 процентов, а затем 16 процентов, рассчитаем их ЧПС (NPV) и определим, какой же проект выгоднее. Почему мы отдаем предпочтение различным проектам в зависимости от используемой дисконтной ставки?
Ответ
С 8%­ной дисконтной ставкой:
NPV = F0 + F1/(1+k) + F2/(1+k)2 + F3/(1+k)3.
Проект A
200 000 100 000 20 000
–240 000 + —————— + —————— + —————— .
1 + 0,08 1 + 0,082 1 + 0,083
–240 000 + 185 185 + 85 734 + 5 877 = + ?46 796.
Проект B
20 000 120 000 220 000
–240 000 + —————— + —————— + —————— .
1 + 0,08 (1 + 0,08)2 (1 + 0,08)3
– 240 000 + 18 519 + 102 881 + 174 643 = +?56 043.
При 8%­ной дисконтной ставке оба проекта производят положительное значение ЧПС (NPV), таким образом, увеличивая состояние акционеров. Но проект B предпочтительнее, так как он создает большую выгоду, чем проект А. Если принятие одного проекта исключает принятие другого, тогда лучше остановиться на проекте B.
С 16­типроцентной дисконтной ставкой:
Проект A
200 000 100 000 20 000
–240,000 + —————— + —————— + ——————
1,16 (1,16)2 (1,16)3
–240 000 + 172 414 + 74 316 + 12 813 = ?19 543
Проект B
20 000 120 000 220 000
–240,000 + —————— + —————— + ——————
1,16 (1,16)2 (1,16)3
–240 000 + 17 241 + 89 180 + 140 945 = + ?7 366
При 16­процентной дисконтной ставке проект A создает большую стоимость для акционеров и будет более выгодным, чем проект B. И это несмотря на то, что проект B при условии полностью недисконтированных денежных потоков генерирует дополнительно 40 тыс. фунтов стерлингов.
Такое различное ранжирование (приоритетность) имеем место потому, что проект B производит большую часть прибыли ближе к концу срока реализации проекта. Эти крупные денежные потоки, будучи дисконтированными по высокой ставке, становятся относительно маленькими по сравнению с денежными потоками по проекту А, в рамках которого крупные денежные потоки дисконтированы только на один год. Как получить приемлемую дисконтную ставку, необходимую для такого рода расчетов, обсуждается в главе 10.
Передовая технология 2:
внутренняя норма рентабельности, BHP (IRR)
Снова возвращаемся к фирме Hard Decisions plc. Председатель правления просит вас дать разъяснения по поводу внутренней нормы рентабельности (ВНР, IRR).
Вы отвечаете так. Внутренняя норма рентабельности – очень популярный метод оценки проекта, безусловно заслуживающий внимания. В частности он учитывает временную стоимость денег. Я не удивлюсь, если узнаю, что господин Умная голова (Mr Brighspark) ранее использовал этот прием на своем предыдущем месте работы. В основном то, что можно узнать из ВНР (IRR), является ставкой процента, которую вы получите, вложив деньги в этот проект. ВНР (IRR) описывает, насколько приток денег превышает отток капитала в пересчете на годовую основу, принимая во внимание распределение во времени этих денежных потоков.
Внутренняя норма рентабельности – это ставка рентабельности r, которая уравнивает приведенную стоимость денежных потоков с вложениями (или для некоторых проектов она уравнивает дисконтированный будущий отток денег с первоначальным притоком):
Вложения = Будущие денежные потоки, дисконтированные по ставке r.
Таким образом:
F1 F2 F3 Fn
F0 = ———— + ———— + ———— + ... + ————.
1 + r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n
ВНР (IRR) также называется «доходностью» проекта.
Другими словами, внутренняя норма рентабельности r – это дисконтная ставка, при которой приведенная стоимость равна нулю. Именно значение r определяет справедливость следующего уравнения:
F1 F2 F3 Fn
F0 = ———— + ———— + ———— + ... + ———— = 0.
1 + r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n
(Примечание: в первой формуле F0 выражено положительным числом, в то время как во второй формуле F0 оно обычно отрицательно).
Эти два уравнения приводят к одному и тому же результату. Для обоих уравнений необходимо знать значения денежных потоков и их точное распределение во времени. Неизвестным элементом остается процентная ставка, уравнивающая распределенные во времени оттоки и притоки.
Я приношу извинения, леди и джентльмены, если все это звучит как несерьезный сленг. Возможно, лучше было бы, если б вы увидели ВНР (IRR) в действии. Применим эту формулу к Предложению 1 господина Умная голова (Mr Brighspark).
Предложение 1: Внутренняя норма рентабельности
При использовании второго варианта формулы нашей целью является найти значение r, которое приравнивает к нулю дисконтированный приток в точке времени 1 в количестве 12 миллионов фунтов плюс первоначальные 11 миллионов фунтов оттока:
F1
F0 + ———— = 0.
1 + r
12
–11 + ———— = 0.
1 + r
Для установления значения r я бы порекомендовал метод проб и ошибок (предположив, что в нашем распоряжении нет необходимой компьютерной программы). Так, для начала просто выберите процентную ставку и введите ее в эту формулу. Проверим ставку в 5 процентов:
12
–11 + ———— = 0,42857 млн фунтов или 428 571 фунт.
1 +0,05
Ставка в 5 процентов некорректна, потому что общая сумма дисконтированных денежных потоков не равна нулю. Превышение на сумму приблизительно 0,43 миллиона фунтов стерлингов предполагает, что более высокая процентная ставка будет более приемлемой. Это позволит сократить текущую стоимость будущих притоков капитала. Проверим эту формулу при 10­типроцентной ставке:
12
–11 + ———— = –0,0909 фунта или –90 909 фунтов
1 + 0,1
И снова мы не определили правильную дисконтную ставку. Проверим формулу для 9 процентов:
12
–11 + ———— = +0,009174 фунта или –9 174 фунта
1 + 0,09
Два последних расчета говорят о том, что процентная ставка, равная приведенной стоимости денежных потоков, находится в промежутке между 9 и 10 процентами. Точную ставку можно определить путем интерполяции. Во­первых, необходимо отобразить все установленные факты:
Дисконтная ставка, r 9% ? 10%
Чистая приведенная +?9 174 0 –?90 909
стоимость
Точка времени А В С
Существует процентная норма дохода r, которая находится в промежутке между 9 и 10 процентами, что приведет ЧПС (NPV) к нулю. Чтобы определить процентную ставку, необходимо сначала найти расстояние между точками А и В, используя пропорцию и учитывая, что точка С лежит между точками A и В.
A



Искомая величина r лежит на расстоянии 0,0917 от отметки в 9 процентов. ВНР (IRR) будет выражаться числом:
9 174

100 083
Еще раз проверим наш результат:
12
–11 + ———————
1 + 0,090917
–11 + 11 = 0
Правила определения ВНР (IRR)
Правило для определения ВНР (IRR) такое:
 Если k >r, то отклонить. Если альтернативная стоимость капитала k больше внутренней нормы рентабельности r проекта, тогда инвестору будет более выгодно не торопиться вкладывать деньги в этот проект, а найти способ более эффективного их использования.
 Если k < r, то принять. В данном случае рассматриваемый проект производит тот же самый или больший доход, чем инвестиции в какие­либо другие проекты с тем же уровнем риска.
ВНР (IRR) в Предложении 1 составляет 9,091 процента, что ниже 15­типроцентной альтернативной стоимости капитала, используемого фирмой Hard Decisions plc. Используя метод ВНР (IRR), а также метод ЧПС (NPV), определяем, что этот проект следует отклонить.
Полезно рассмотреть отношения между ЧПС (NPV) и ВНР (IRR). Из табл. 2.7 видно, что происходит с ЧПС (NPV) в период колебания дисконтной ставки между значениями нуль и 10 процентов для Предложения 1. При нулевой дисконтной ставке 12 миллионов фунтов, полученных за один год, вообще не подлежат дисконтированию, так что ЧПС (NPV) в 1 миллион фунтов, – это всего лишь разница между двумя денежными потоками. Когда дисконтная ставка повышается до 10 процентов, ЧПС (NPV) потока за первый год становится меньшей, чем текущие вложения. Если первоначальной отток равен будущему дисконтированному притоку, т.e. ЧПС (NPV) равна нулю, мы можем вывести внутреннюю норму рентабельности.
ТАБЛИЦА 2.7.
Отношения между ЧПС (NPV) и дисконтной ставкой (по данным Предложения 1)
Дисконтная ставка (%) NPV
10 –90 909
9,0917 0
9 9 174
8 111 111
7 214 953
6 320 755
5 428 571
4 538 461
3 650 485
2 764 706
1 881 188
0 1 000 000
Предложение 2: ВНР (IRR)
Для расчета ВНР (IRR) в Предложении 2 мы сначала выразим денежные потоки формулой дисконтирования:
–4 –10 1 2 4 40
–11 + ——— + ———— + ———— + ——— — + ———— + ———— = 0.
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4 (1 + r)5 (1 + r)6
Затем проверяем альтернативные дисконтные ставки, чтобы найти r, которое дает нулевую ЧПС (NPV):
Подставляем 14 процентов:
ЧПС (NPV) (приблизительно) = –?0,043 или – 43 тыс.
При 13 процентах: ЧПС (NPV) = ?932 тыс.
Чтобы найти внутреннюю норму рентабельности с точностью до хотя бы одной десятой, необходимо произвести интерполяцию:
Дисконтная ставка
r 13% ? 14%

NPV +932 000 0 –43 000
13 + (932 000 / 975 000) ? (14 – 13) = 13,96%
Этот проект производит ВНР (IRR), равную 13,96 процента, что меньше альтернативной стоимости средств акционеров – 15 процентов; так что, как показывает метод ВНР (IRR), от проекта придется отказаться. Так как линия на рис. 2.3 является кривой, до начала интерполяции важно иметь лишь одно довольно маленькое расхождение в процентных ставках, определяемых методом проб и ошибок. Формула интерполяции предполагает прямую линию между двумя выбранными дисконтными ставками. Эффект использования широкого диапазона процентных ставок можно проиллюстрировать расчетами на 5 и 30 процентах.
При 5% ЧПС (NPV)проекта 2 = 11,6121 млн фунтов.
При 30% ЧПС (NPV) проекта 2 = –9,4743 млн фунтов.

Линейная интерполяция
Дисконтная ставка
r 5% ? 30%

NPV +11 6121 0 –9 4743

5 + [(11,6121 / (11,6121 + 9,4743)] ? (30 –5) = 18,77%.
Нелинейность отношений между ЧПС (NPV) и дисконтной ставкой создала ВНР (IRR), которая почти на 5 процентов отдалена от истинной ВНР (IRR), см. рис. 2.4. Это может привести к ошибочному решению о приемлемости этого проекта, учитывая барьерную ставку компании в 15 процентов. В действительности этот проект дает меньше дохода, чем компания могла бы заработать, вложив средства в какой­нибудь другой проект с тем же уровнем риска.
Предложение 3: ВНР (IRR)
F1 F3/r
F0 + ———— + ———— = 0.
1 + r (1 + r)2
Подставим 19 процентов:
–10 5 / 0,19
–11 + ———— + —————— = –0,82 млн фунтов.
1 + 0,19 (1 + 0,19)2
Подставим 18 процентов:
–10 5 / 0,18
–11 + ———— + —————— = +0,475 млн фунтов.
1 + 0,18 (1 + 0,18)2
Линейная интерполяция:
r 18% ? 19%

ЧПС (NPV) +475 000 0 –820 000
18 + 475 000/1 295 000 ? (19 – 18) = 18,37%.
Проект 3 производит внутреннюю норму рентабельности в размере 18,37 процента, что выше, чем альтернативная стоимость капитала, и поэтому проект нужно принять.
Мы на время оставим повествование о господине Умная голова
(Mr Brighspark) и его предложениях, чтобы прояснить для себя понятия ЧПС (NPV) и ВНР (IRR) на примере фирмы Martak plc.
Пример 2.3. MARTAK PLC
Martak plc производит машины «Martak­aphro». Две новые машины с автоматизированными процессами, используемые при производстве Martak plc, уже представлены на рынке: это CAM и ATR. Обе дают экономию затрат по сравнению с существующими процессами:

CAM
ATR

?000s
?000s
Начальные затраты
(закупка машин, их установка и т.д.)
120
250
Экономия денежных потоков:


В точке времени 1
(через год после первоначального оттока средств)
48
90
В точке времени 2
48
90
В точке времени 3
48
90
В точке времени 4
48
90

Все другие факторы остаются постоянными, и компания имеет доступ к крупному капиталу. Необходимая рентабельность проектов составляет 8%.
Необходимо:
(1) Рассчитать ВНР (IRR) для CAM.
(2) Рассчитать ВНР (IRR) для ATR.
(3) Определить на основе ВНР (IRR), какую машину приобрести.
(4) Рассчитать ЧПС (NPV) для каждой машины.
(5) Определить на основе ЧПС (NPV), какую машину приобрести.
(6) Какое решение лучше: с использованием ВНР (IRR) или ЧПС (NPV)?
Ответ
В этой задаче не даны суммарные денежные потоки, связанные с альтернативными проектами. Вместо этого представлены приростные денежные потоки, например, дополнительно сэкономленные средства по сравнению с нынешними производственными затратами. Однако этого достаточно для принятия решения о приобретении машины.
(1) IRR для CAM
F1 F2 F3 F4
F0 + ———— + ———— + ———— + ———— = 0.
1 + r (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)4
Подставим 22%:
–120 000 + 48 000 ? аннуитетный фактор (АФ) на 4 года @ 22%.
[См. Аннуитетные расчеты в Приложении 2.1 и аннуитетную таблицу в Приложении III].
Аннуитетный фактор сообщает нам приведенную стоимость четырех лотов по ?1, полученных в четырех интервалах протяженностью в 1 год. Это составляет 2,4936, то есть 4 фунта в терминах приведенной стоимости равно немногим более в 2,49 фунта.
–120 000 + 48 000 ? 2,4936 = –?307,20.
Подставим 21%:
–120 000 + 48 000 ? аннуитетный фактор (АФ) на 4 года @ 21%.
–120 000 + 48 000 ? 2,5404 = +?1 939,20.
Интерполяция
Дисконтная ставка
21% ? 22%

ЧПС (NPV) 1,939.2 0 –307
21 + [1 939,2 / (1 939,2 + 307)] ? (22 – 21) = 21,86%.
(2) ВНР (IRR) для ATR
Подставим 16%:
–250 000 + 90 000 ? 2,7982 = +?1 838.
Подставим 17%:
–250 000 + 90 000 ? 2,7432 = –?3 112.
Дисконтная ставка, r
16% ? 17%

ЧПС (NPV) +1 838 0 –3 112
16 + [1 838 / (1838 + 3 112)] ? (17 – 16) = 16,37%.
(3) Выбор машин на основе ВНР (IRR)
Если ВНР (IRR) – единственный способ принятия решения, то до тех пор, пока значения ВНР (IRR) превышают дисконтную ставку (или стоимость капитала), проект с большей ВНР (IRR) может оказаться предпочтительным вариантом. В данном случае машина CAM предпочтительнее ATR.
(4) ЧПС (NPV) для машин: CAM
–120 000 + 48 000 ? 3,3121 = +?38 981.
ЧПС (NPV) для ATR
–250 000 + 90 000 ? 3,3121 = +?48 089.
(5) Выбор машины на основе NPV
Машина ATR дает доход, имеющий текущую стоимость в 48 089 фунтов стерлингов вдобавок к минимально необходимому доходу с капитала. Это больше, чем для CAM. Следовательно, ATR котируется выше CAM, если в качестве способа принятия решения используется ЧПС (NPV).
(6) Выбор способа принятия решения
Эта проблема породила множество противоречивых решений, выбор которых зависит от применяемого метода оценки проекта. ЧПС (NPV) является лучшим способом принятия решения, так как она измеряется в абсолютных цифрах, то есть отражает увеличение состояния акционеров, которое обеспечивает данный проект. ВНР (IRR) наоборот выражает доход в процентах, что может привести к выбору менее выгодного проекта. Поэтому, если вы не можете принять оба проекта, то проект, приносящий больше всего прибыли акционерам, является проектом с наивысшей ЧПС (NPV), а не ВНР (IRR).
Выбор между ЧПС (NPV) и ВНР (IRR)
А сейчас вернемся к фирме Hard Decisions plc.
Господин Умная голова (Mr Brighspark) заметил у вас тенденцию к предпочтению метода ЧПС (NPV) другим методам. Но все же в трех обсуждаемых нами проектах ЧПС (NPV) и ВНР (IRR) дают аналогичные рекомендации по принятию решений, то есть следует отклонить Проекты 1 и 2 и принять Проект 3. Так почему же не использовать ВНР (IRR) чаще?
Ваш ответ: Правильно, методы оценки инвестиций капитала на основе ЧПС (NPV) и ВНР (IRR) тесно взаимосвязаны. Оба являются «распределенными во времени» способами измерения рентабельности. Методы ЧПС (NPV) и ВНР (IRR) дали одинаковый результат в рассматриваемых примерах, так как проблемы, связанные с методом ВНР (IRR), не отражены в данных, с которыми мы работали. При оценке других проектов мы можем учесть строгие ограничения метода ВНР (IRR) и, следовательно, отдадим предпочтение методу ЧПС (NPV) как более совершенному с теоретической точки зрения.
Я изложу две наиболее важные проблемы с различными решениями и ранжированием.
Множественные решения
Может существовать несколько значений ВНР (IRR), что легко объяснить, рассмотрев затруднения, возникшие у господина Проблемного
(Mr Flummoxed), см. пример 2.4.
Пример 2.4. Господин Проблемный
Господин Проблемный из компании Deadhead («Пустое предприятие») при оценке проекта всегда использовал метод ВНР (IRR). Однако он начал сомневаться в его приемлемости, рассмотрев предложение для Project Oscillation («Колебания проекта»).
Project Oscillation
Точки во времени (интервал – 1 год) 0 1 2
Денежный поток, тыс. –3 +15 –13
Внутренняя норма рентабельности составляет 11,56 и 288,4 процента.
Учитывая, что необходимой ставкой рентабельности для Deadhead является 20 процентов, не представляется возможным решить, стоит ли применять Project Oscillation, используя неотрегулированную методику ВНР (IRR).
Причина наличия многочисленных решений – в нестандартности денежных потоков. Стандартный денежный поток имеет место, когда за оттоком капитала следует серия притоков или за притоком следует серия оттоков. Нестандартный денежный поток – это серия денежных потоков с более чем одной переменой знака. В случае с Project Oscillation знак меняется один раз с минуса на плюс и один раз с плюса на минус. Эти две смены знака дают ключ к ряду возможных решений или значений ВНР (IRR). Различные показатели рентабельности можно урегулировать, используя метод ВНР (IRR), но наиболее простым решением было бы перейти на метод ЧПС (NPV).
Ранжирование
Правило решения ВНР (IRR) не всегда классифицирует проекты с точки зрения их доходности тем же способом, что и метод ЧПС (NPV). Иногда важно выяснить не только то, какой проект дает положительную прибыль, но и то, какой дает большую положительную прибыль. Например, проекты могут исключать друг друга, то есть только один из них будет принят. Использование только метода ВНР (IRR) иногда приводит к ошибочному выбору проекта, см. табл. 2.8.
ТАБЛИЦА 2.8.
Иллюстрация проблемы ранжирования при методе ВНР (IRR)
Проект
Денежные потоки млн фунтов



Точка О
Год спустя
ВНР
(IRR), %
ЧПС (NPV) (при 15%)
А
–20
+40
100
+14,78 млн
В
–40
+70
75
+20,87 млн

NPV при различных дисконтных ставках
Дисконтная ставка (%)
Проект А
Проект В
0
20
30
20
13,33
18,33
50
6,67
6,67
75
2,86
0
100
0
–5
125
–2,22
–8,89

Ясно, что ранжирование проектов по методу ВНР (IRR) постоянно дает 75 и 100 процентов, независимо от альтернативной стоимости капитала (дисконтная ставка). Проект A всегда лучше. С другой стороны, ранжирование проектов по методу ЧПС (NPV) не является фиксированным. Оно зависит от дисконтной ставки. Если дисконтная ставка, используемая при расчетах с ЧПС (NPV), выше 50 процентов, то ранжирование при использовании обоих методов будет одинаковым, т.e. проект A более предпочтителен. Если дисконтная ставка ниже 50 процентов, проект В является лучшим вариантом. Одним из главных элементов, ведущих к теоретическому превосходству метода ЧПС (NPV), является то, что он учитывает размер инвестиции; акционеры получат на 20,87 миллиона футов больше, приняв проект В, так как первоначальный размер больше. Значения ЧПС (NPV) измеряются в абсолютных цифрах.
Заключение
В данной главе рассмотрены ключевые факторы, которые необходимо принимать во внимание, когда компания рассматривает возможность использования финансовых (и других) ресурсов для инвестиций.
Анализ основывается на предположении, что цель любой инвестиции – уве­личение экономической выгоды владельцев предприятия. Для достижения этой цели необходимо учитывать альтернативную стоимость капитала или временную стоимость денег, а также обоснованный анализ соответствующих денежных потоков. Принимая во внимание, что время влияет на процесс, точное распределение во времени денежных потоков представляет важность при анализе проекта. Методы чистой приведенной стоимости ЧПС (NPV) и внутренней нормы рентабельности ВНР (IRR) при оценке проектов оба являются приемами дисконтирования денежных потоков на временную стоимость денег. Но метод ВНР (IRR) действительно представляет проблему при некоторых особых обстоятельствах. Таким образом, теоретически более предпочтительным является метод ЧПС (NPV).
Метод ЧПС (NPV) требует тщательного изучения для его более глубокого понимания. Следовательно, неудивительно, что на практике мы встречаем большую склонность к процентному выражению целесообразности проекта. На самом деле крупные компании используют три или четыре метода оценки проектов, а не полагаются на один из них, см. главу 3. Главный вывод данной главы заключается в том, что наилучшим способом увеличения дохода акционеров при оценке выгодности проекта является критерий чистой приведенной стоимости.
ПРИЛОЖЕНИЕ 2.1
Математические методы в финансировании
Цель данного Приложения – дать основные математические выкладки, которыми вы пользовались бы, читая оставшуюся часть книги. Автор не питает особой любви к математике, так что в данном разделе приведен только материал, имеющий непосредственное отношение к предмету обсуждения.
Простые и сложные проценты
При наличии задержки во времени между получением и выплатой средств, нам необходимо пользоваться понятиями простых и сложных процентов.
Простые проценты
Проценты выплачиваются только на основную сумму. Проценты не выплачиваются на накопленные проценты.
Пример 1
Предположим, что на банковском счету лежит сумма в 10 фунтов. И приносит 12 процентов годовых. В конце первого года инвестор имеет 11,20 фунта на счету, то есть:
F = P ? (l + i), 11,20 = 10 ? (1 + 0,12),
где F – будущая стоимость, P – текущая стоимость, i – процентная ставка.
Первоначальная сумма, называемая основной, умножается на процентную ставку, и получается годовой доход.
По прошествии пяти лет имеем:
F = P ? (1 + in),
где n – число лет. Таким образом:
16 = 10 ? (1 + 0,12 ? 5).
Заметьте, что в этом примере 12­типроцентный доход – цифра постоянная для каждого года. Проценты не начисляются на проценты, накопленные ранее.
Сложные проценты
В реальной жизни более типичной является ситуация с процентами, выплачиваемыми с накопленной суммы, – исходит ли эта сумма от основной суммы или процентов, накопленных ранее. Проценты выплачиваются на накопленные проценты и основную сумму.
Пример 2
Инвестиция 10 фунтов принесет 12 сложных процентов. Через год капитал увеличится на 12 процентов до 11,20 фунта. За второй год капитал увеличится еще на 12 процентов, но на этот раз проценты будут начисляться на накопленные проценты с суммы 11,20 фунта, что принесет дополнительные 1,34 фунта. По прошествии двух лет имеем:
F = P ? (l + i)(l + i),
F = 11,20 ? (1 +i),
F = 12,54.
Другими словами,
F = P ? (l + i)2.
Табл. 2.9 отражает будущую стоимость 1 фунта, инвестированного по различным процентным ставкам в течение различного числа лет. (Это выдержка из Приложения I, приведенного в конце книги).
Из второй строки таблицы видно, что 1 фунт, инвестированный на два года при 12 процентах годовых, превращается в 1,2544 фунта. Инвестиция в 10 фунтов принесет будущий капитал, что в 1,2544 раза превышает первоначальную основную сумму:
?10 ? 1,2544 = ?12,544.
ТАБЛИЦА 2.9.
Будущая стоимость 1 фунта стерлинга
Процентная ставка (годовые проценты)
Год
1
3
5
12
15
1
1,0100
1,0200
1,0500
1,1200
1,1500
2
1,0201
1,0404
1,1025
1,2544
1,3225
3
1,0303
1,0612
1,1576
1,4049
1,5209
4
1,0406
1,0824
1,2155
1,5735
1,7490
5
1,0510
1,1041
1,2763
1,7623
2,0113

Через пять лет имеем:
F = P ? (l + i)n,
17,62 = 10 ? (1 + 0,12)5.
Процентная ставка на накопленные проценты составляет разницу между общей суммой с простых процентов и суммой со сложных процентов:
?17,62 – ?16,00 = ?1,62.
Почти все инвестиции приносят сложные проценты. Именно это понятие мы и будем использовать в книге.
Приведенная (текущая) стоимость
В финансовом менеджменте есть случаи, когда вы получаете будущую сумму и вам нужно выяснить, что она стоит в терминах сегодняшней текущей стоимости. Например, вы хотите знать, сколько вам нужно отложить сегодня, чтобы с учетом сложных процентов накопить в будущем определенную сумму. Или, например, у вас есть выбор между получением 200 фунтов через пять лет или 100 фунтов сейчас и вы хотите знать, какой из этих вариантов лучше с учетом предполагаемых процентных ставок. Или проект принесет прибыль в 1 миллион через три года с нынешними затратами в 800 тыс. фунтов и вам нужно определить, лучшее ли это использование ваших 800 тыс. фунтов. В процессе дисконтирования сумме, которую вы получите в будущем, присваивается сегодняшняя денежная стоимость.
Пример 3
Если мы предполагаем получить 17,62 фунта через пять лет, то можем определить приведенную стоимость этой суммы. Преобразовав формулу для сложных процентов и предположив, что дисконтная ставка составляет 12 процентов, имеем:
P = F / (1 + i)n или Р = F ? 1/(1 + i)n,
10 = 17,62 / (1 + 0,12)5.
Другими словами, здесь могут быть применены дисконтные факторы, как показано в таблице 2.10 (это выдержка из Приложения II, приведенного в конце книги). Коэффициент, необходимый для дисконтирования суммы в 1 фунт, подлежащей выплате через пять лет, когда дисконтная ставка составит 12 процентов, равен 0,5674, и приведенная стоимость 17,62 фунта такова:
0,5674 ? ?17,62 = ?10.
ТАБЛИЦА 2.10.
Приведенная (текущая) стоимость 1 фунта стерлингов
Процентная ставка (годовая)
Год
1
5
10
12
15
1
0,9901
0,9524
0,9091
0,8929
0,8696
2
0,9803
0,9070
0,8264
0,7972
0,7561
3
0,9706
0,8638
0,7513
0,7118
0,6575
4
0,9610
0,8227
0,6830
0,6355
0,5718
5
0,9515
0,7835
0,6209
0,5674
0,4972

Изучив приведенную стоимость в таблице Приложения II, вы видите, что по мере увеличения дисконтной ставки приведенная стоимость снижается. А также, чем дальше в будущем лежит срок получения денег, тем меньше их стоимость сегодня. Удаленные во времени денежные потоки, дисконтированные по высокой ставке, имеют малую приведенную стоимость. Например, 1 тыс. фунтов, которые будут получены через 20 лет, когда дисконтная ставка составит 17 процентов, имеют приведенную стоимость 43,30 фунта. Посмотрим на это с другой точки зрения. Если вы инвестировали 4 330 фунтов на 20 лет, то получите 1 тыс. фунтов при сложных 17 процентах.
Определение процентной ставки
Иногда вам нужно рассчитать ставку рентабельности проекта. Например, сберегательное учреждение может предложить вам 10 тыс. фунтов через пять лет, если вы вложите 8 тыс. фунтов сейчас, в то время как процентная ставка на счетах в других учреждениях составляет 6 процентов годовых. Для того чтобы провести сравнение, нужно знать годовую процентную ставку, предлагаемую вашим сберегательным учреждением. Нам нужно найти i в дисконтном уравнении.
Чтобы рассчитать i, необходимо преобразовать формулу для получения сложных процентов. Итак:
F = P (l + i)n.
Во­первых, разделим обе части на P:
F/P = (1 + i)n.
(Значения P в правой части сократятся).
Во­вторых, извлечем корень степени n из обеих частей уравнения и вычтем 1 из каждой части:
i = nF/P – 1 или i = (F/P)1/n – 1.
i = 5?10 000 / ?8 000 – 1 = 0,046 или 4,6%.
Получается не очень выгодно по сравнению с другими учреждениями, предлагающими 6­типроцентную ставку.
Пример 4
В случае инвестирования на пять лет, при котором необходимо вложить 10 фунтов и получить в будущем 17,62 фунта, ставка такова:
i = 517,62/10 – 1 = 12%,
i = (17,62/10)1/5 – 1 = 12%.
Техническое отступление
Вы можете воспользоваться кнопками xy или уx в зависимости от типа вашего калькулятора.
Как альтернативный вариант воспользуйтесь таблицей для определения будущей стоимости, отрывок которой приведен в табл. 2.9. В нашем примере доход с 1 фунта через пять лет составит:
17,62 / 10 = 1,762.
В таблице для определения будущей стоимости в строке пятого года стоит значение 1,762. Находим значение процентной ставки – 12.
Интересным способом применения этого метода вне сферы финансов является использование вышеприведенных формул при оценке достоверности экономических прогнозов в высказываниях политиков. Например, в 1994 году Джон Мейджор (John Major)делал доклад на конференции партии консерваторов, пообещав вдвое увеличить национальный доход (общее количество произведенных товаров и услуг) в течение 25 лет. Звучит впечатляюще, но давайте посмотрим, насколько это реально в терминах увеличения годовых процентов.
i = 25?F/P – 1,
F, будущий доход, удвоенное P, нынешний доход.
i = 25?2/1 – 1 = 0,0281 или 2,81%.
Результат не столь плох по сравнению с предыдущими 20­ю годами. Однако показатели 1950­х и 1960­х годов были лучше, и темпы роста в странах Азии в основном составляют от 5 до 10 процентов.
Инвестиционный период
Преобразовав стандартное уравнение так, чтобы вычислить n (число лет инвестиционного периода), мы запишем следующее уравнение:
F = P ? (1 + i)n.
F/P = (1 + i)n.
log(F/P) = log(l + i)n.
log(F/P)
n = —————.
log(l + i)
Пример 5
Сколько лет нужно, чтобы инвестированные 10 фунтов превратились в сумму 17,62 фунта при ставке в 12 процентов?
log(17.62/10)
n = ————————.
log(l + 0,12)
Следовательно: n = 5 лет. Нужно 5 лет.
Использование метода вне сферы финансов
Сколько времени понадобится Китаю, чтобы увеличить вдвое свой реальный национальный доход, если годовой темп роста по­прежнему составляет 10 процентов?
Ответ:
log(2/1)
n = —————— = 7,3 года (увеличение дохода будет в 4 раза меньше,
log(l + 0,1) чем было бы через 15 лет).

Подумайте о геополитических последствиях этого!
Аннуитет
Довольно часто существует не одна, а несколько выплат в конце определенного числа лет. Это может быть серия идентичных платежей, осуществляемых через определенный промежуток времени.
Например:
 по облигациям обычно выплачивается регулярная процентная ставка;
 физические лица могут приобретать в сберегательных учреждениях право получения нескольких идентичных платежей в течение определенного числа лет;
 предприятие может инвестировать средства в проект, который предположительно обеспечит регулярный приток денег в течение определенного числа лет;
 типичная ипотека на дом является аннуитетом.
Аннуитет – это ряд равных платежей, выплачиваемых или поступающих. Мы можем рассчитать текущую стоимость данного набора платежей.
Пример 6
При условии регулярной выплаты 10 фунтов годовых в течение пяти лет при ставке в 12 процентов мы можем вычислить текущую стоимость аннуитета тремя методами.
Метод 1
A A A A A
Pan = ———— + ———— + ———— + ———— + ————,
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)4 (1 + i)5
где A – периодически повторяющаяся сумма поступлений.
10 10 10 10 10
P10.5 = ———— + ———— + ———— + ———— + ———— = ?36,05.
(1,12) (1,12)2 (1,12)3 (1,12)4 (1,12)5
Метод 2
Пользуясь производной формулой:
1 – 1/(1 + i)n
Pan = ———————— ? А.
i
1 – 1/(1 + 0,12)5
Pan = —————————— ? 10 = 36,05 фунта.
i
Метод 3
Воспользуемся табл. «Приведенная стоимость аннуитета», см. табл. 2.11, что представляет собой отрывок из более полной таблицы аннуитета, приведенной в Приложении III. Здесь мы просто проследим пересечение строки, указывающей на год 5 и колонки с указанием на 12 процентах, где найдем значение 3,605. Эта цифра отражает текущую стоимость пяти ежегодных поступлений по 1 фунту. Поэтому эту цифру мы умножим на 10:
3,605 ? ?10 = ?36,05.
ТАБЛИЦА 2.11.
Приведенная стоимость аннуитета в 1 фунт в год
Процентная ставка (годовой процент)
Год
1
5
10
12
15
1
0,9901
0,9524
0,9091
0,8929
0,8696
2
1,9704
1,8594
1,7355
1,6901
1,6257
3
2,9410
2,7232
2,4869
2,4018
2,2832
4
3,9020
3,5459
3,1699
3,0373
2,8550
5
4,8535
4,3295
3,7908
3,6048
3,3522

Обычно учащимся не рекомендуют использовать метод 1, который представлен здесь всего лишь с целью достижения общего понимания этого процесса. Для самых простых случаев этот метод вполне применим.
Бессрочные ценные бумаги
Некоторые договора действуют бессрочно, и платежам по ним нет конца. Бессрочные ценные бумаги редко используются в частном секторе, но некоторые государственные ценные бумаги не имеют конечного срока, то есть стоимость облигации никогда не будет выплачена кредитору, выплачиваются только проценты. Например, британское правительство выпустило консолидированные акции или военные займы, которые никогда не будут погашены. Также при оценке некоторых проектов или оценке акций следует предположить, что регулярные годовые выплаты длятся вечно. Бессрочные ценные бумаги являются аннуитетами с неопределенным сроком погашения. Стоимость бессрочной ценной бумаги составляет всего лишь полученную годовую сумму, разделенную на процентную ставку, которая выражается десятичной дробью.
A
P = ——.
i
Если сумма в 10 фунтов должна быть получена в виде неопределенного ежегодного платежа, приведенная стоимость, при дисконтной ставке в 12 процентов, составляет:
10
P = ——— = 83,33 фунта.
0,12
Важно отметить, что, используя эту формулу, мы предполагаем наступление первого платежа через 365 дней с начального момента времени (настоящее время).
Полугодовое, ежемесячное и ежедневное дисконтирование
Иногда финансовые транзакции происходят на основе того, что проценты начисляются чаще, чем один раз в год. Например, если за наличие денег на счету банк платит 12 процентов номинального дохода в год, но при этом начинает начислять на счет 6 процентов полгода спустя, во второй половине года можно будет получить проценты на проценты, то начисленные на счет после первых шести месяцев. Это будет означать, что реальная годовая процентная ставка будет больше 12 процентов.
Чем выше частота начисления процентов, тем больше будущая стоимость вложенных средств.
Пример 7
Если вы поместите 10 фунтов на счет в банке под 12 процентов годовых, ваш доход через год составит:
10 ? (1 + 0,12) = ?11,20.
Если сложный процент начисляется каждые полгода (при номинальной годовой ставке 12 процентов):
10 ? (1 + 0,12/2)(1 + 0,12/2) = 10 ? (1 + 0,12/2)2 = ?11,236.
Разница между годовым и полугодовым начислением сложного процента составляет дополнительно 3,6 пенса. Через полгода банк начисляет на счет 60 пенсов процентов с тем, чтобы еще через полгода инвестор смог получить 6 процентов от суммы в 10,60 фунта.
Если сложный процент начисляется ежеквартально, то:
10 ? (1 + 0,12/4)4 = ?11,255.
Ежедневное начисление сложного процента:
10 ? (1 + 0,12/365)365 = ?11,2747.
Пример 8
Если на счет в банке положено 10 фунтов, сложный процент начисляется ежеквартально и номинальный доход составляет 12 процентов годовых, сколько денег будет на счету через восемь лет?
10 ? (1 + 0,12/4)4?8 = ?25,75.
Перевод месячных и дневных ставок в годовые
Иногда вам представлены месячные или дневные процентные ставки, а вы хотите знать, сколько это будет составлять в терминах годовой процентной ставки (ГПС, APR) или годовой эквивалентной ставки (ГЭС, AER).
Если m – месячная процентная ставка или дисконтная ставка, тогда через 12 месяцев имеем:
(1 + m)12 = 1 + i,
где i – годовая ставка начисления сложного процента.
i = (1 + m)12 – 1.
Если расходы по кредитной карточке компании составляют 1,5 процента в месяц, тогда ГПС (APR) составляет:
i = (1 + 0,015)12 – 1 = 19,56%.
Если вы хотите вычислить месячную ставку, а вам предоставили данные о годовой процентной ставке, тогда:
m = (1 + i)1/12 – 1 или m =25?1 + i – 1,
m = (1 + 0,1956)1/12 – 1 = 0,015 = 1,5%.
Дневная ставка:
(1 + d)365 =1+i,
где d – дневная дисконтная ставка.


Купить книгу
Комментарии
+юёЄ№ | 02:03:25 2017-04-21
Наш портал – это продвинутый сервис, который помогает людям экономить свои сбережения и время. перевести сбербанк на payeer. Здесь вы можете узнать свежий курс валют, отыскать наиболее выгодный для вас способ обмена денег и обменять их самым выгодным для вас образом.

У нас на портале вы найдёте удобное для вас направление обмена денег и преемлемый для вас курс. как обменять wmr на wme. Мы мониторим все платёжные системы и обменники, работаем с различными электронными кошельками и онлайн-сервисами банков.

В нашей системе вы сможете найти все надежные и проверенные обменники онлайн, а ежедневный мониторинг обменных пунктов гарантирует самые актуальные курсы обмена средств, остатки валют, а также проценты комиссий обменников. перевод сбербанк на payeer. Большинство из этих обменников дают выгодные скидки и бонусы пользователю, пришедшему с нашего портала. С помощью данного вебсайта вы можете реально экономить до 10% своих средств при вводе, выводе, обмене валют.

Мы также проводим мониторинг кредитов, что позволяет нашим пользователям в короткий срок и без посещения банка взять кредит в интернете. обменять wmz на приват 24. При этом огромный список различных кредитов даёт возможность клиентам подобрать для себя самый выгодный кредит.
Анонимно
Войти под своим именем


Ник:
Текст сообщения:
Введите код:  

Загрузка...
Поиск:
добавить сайт | реклама на портале | контекстная реклама | контакты Copyright © 1998-2020 <META> Все права защищены